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Dossier : Normes et institutions de la finance

Les difficultés à nommer le nouveau régime de croissance

Mickaël Clévenot

Résumés

La majorité des auteurs régulationnistes s’accordent sur l’idée que la finance est l’élément structurant les recompositions du Capitalisme contemporain. Toutefois, bien qu’en présence de nouvelles cohérences, la situation actuelle est marquée par l’instabilité financière. Dans ces conditions, il parait difficile d’envisager la présence d’un nouveau régime d’accumulation. En effet, l’identification d’un régime d’accumulation suppose la présence de cohérences institutionnelles et d’une stabilité globale. Si on peut identifier la présence de cohérences nouvelles portées par de nouveaux acteurs, la stabilité, elle ne caractérise guère la situation récente. Ainsi, sans être dans une situation d’incohérence complète, on ne peut clairement affirmer l’existence d’un régime d’accumulation. C’est cet entre-deux qui explique la difficulté à nommer le nouveau régime et que l’on va tenter de préciser dans le papier.

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Notes de la rédaction

Je tiens à remercier Patrick Dieuaide, Jean-François Vidal, Pascal Petit, Benjamin Coriat, Alexis Saludjian, Vincent Duwicquet et David Douyère pour les remarques et conseils prodigués lors des différentes phases d’élaboration de ce travail.   

Texte intégral

Introduction

1Les auteurs régulationnistes s’accordent sur l’idée que la finance est l’élément qui structure les recompositions du Capitalisme contemporain, mais ils ne partagent pas l’idée selon laquelle cette recomposition soit à la base d’un nouveau régime d’accumulation. Le courant régulationniste en France existe depuis les années 1970. Le travail de référence est constitué par l’ouvrage de M. Aglietta Régulation et crises du capitalisme (1976). On peut définir les phases de la TR à travers deux questions qui ont structuré ces travaux :

  • Une première phase a concerné la surprenante période de croissance de l’après-guerre. Comment la période des « trente glorieuses » a pu exister alors que le Capitalisme est censé aller de crise en crise s’accompagnant d’une paupérisation croissante de la population devant conduire à sa crise finale ?

  • Une seconde phase renvoie aux années de croissance de la décennie 90. Cette période pose la question de l’existence d’un nouveau régime d’accumulation tiré par la finance et la  possible émergence d’un régime d’accumulation patrimonial (M. Aglietta [1998]). Cette période fait problème  dans la mesure où la finance est historiquement associée à des périodes d’instabilité majeure du Capitalisme et que la configuration actuelle semble marquée du point de vue distributif, par une montée des inégalités peu favorable a priori à sa reproduction de moyen terme ?

2Ces deux périodes représentent les deux grands mouvements de la TR que l’on désigne en suivant B. Coriat [2004] par TR1 et TR2. Dans une première partie, on évoquera les travaux qui envisagent l’hypothèse d’un nouveau régime d’accumulation. Dans une seconde partie, on discutera les thèses qui soulignent les limites d’un régime d’accumulation financiarisé. Enfin on tentera une synthèse autour de la notion de régime de croissance tiré par la finance : instable, excluant et sans capacité de reproduction à long terme mais néanmoins disposant de cohérences qui lui permettent de réguler ce qui correspond dans le cadre régulationniste à des petites crises.

1. L’hypothèse du régime d’accumulation tiré par la finance

3Jusqu’à la seconde moitié des années 1990, la Théorie de la Régulation n’a pas trouvé de « digne » successeur au fordisme. C'est-à-dire une phase économique possédant les deux caractéristiques essentielles d’un régime d’accumulation : l’existence de cohérences institutionnelles et la présence d’une cohésion fondée sur un compromis distributif permettant une reproduction du régime à moyen terme. Or la configuration américaine des années 1990 a pu apparaître à M. Aglietta comme un candidat sérieux en raison de la présence de nouveaux acteurs et de nouveaux canaux de distribution des revenus.

1.1. Les fondements du régime d’accumulation patrimonial

4M. Aglietta (1998) observe le rôle majeur de la finance dans la période récente aux États-Unis. Cela se manifeste par la montée importante des valeurs financières qui s’accompagne d’une « démocratisation » des marchés financiers par l’intermédiaire des fonds de pension. Les ménages voient leur patrimoine financier s’accroître grâce à la hausse des titres détenus. L’effet richesse les incite à consommer. La consommation tire l’emploi. Les bonnes perspectives sur les marchés financiers soutiennent également la consommation des agents non-détenteurs d’actifs qui associent la flambée financière à la prospérité réelle de l’économie. Le cercle vertueux, consommation, emploi, croissance, est enclenché, autorisant la validation ex post de la convention haussière qui anime les marchés financiers. Du côté de l’offre, l’investissement est tiré par la consommation ainsi que le renouvellement des équipements, particulièrement dans le secteur des technologies de l’information et de la communication favorisé par la réduction de leur prix. De plus, les TIC bénéficient d’une image positive auprès des financiers dans le cadre de la convention Internet. D’importants effets richesses semblent influencer la consommation des ménages tandis que des effets de levier financier paraissent doper l’investissement.  Ainsi, ces transformations tant financières que réelles paraissent être à l’origine de la croissance de l’économie américaine depuis le milieu des années 1990. Mais correspondent-elles réellement à l’émergence de nouvelles cohérences institutionnelles en mesure de se maintenir sur moyenne période ?

5Dans ce mode de régulation, de nouvelles codifications du rapport salarial sont mises en place : stock-options, modification de la protection sociale avec conversion  des systèmes d’épargne retraite à prestations définies en systèmes à cotisations définies gérés en capitalisation, individualisation des rémunérations, réduction des protections collectives. La démocratisation de l’accès aux marchés financiers pour les ménages est censée constituer un élément important pour établir de nouvelles cohérences. Le second élément est relatif à l’émergence d’une « convention financière  ». Elle se traduit par des niveaux élevés et réguliers de rentabilité financière gravitant autour de 15 %. Le bouclage macroéconomique du régime d’accumulation financier reposerait ainsi sur la formation d’une convention financière qui a été favorisée par la montée en puissance des investisseurs institutionnels dont la demande de titres entretient la dynamique haussière. La consommation des ménages est poussée par les subsides financiers (gains en capital, dividendes, plus values latentes). Les entreprises accroissent leurs investissements particulièrement dans les TIC, par endettement en raison de puissants effets de levier financier. La faiblesse de l’inflation malgré l’ampleur de la croissance semble indiquer que le régime ne repose pas exclusivement sur une dynamique financière. La globalisation accroît la concurrence et la pression financière sur les entreprises, ce qui conduit à une discipline importante sur les coûts de production et permet de maintenir des taux d’intérêt peu élevés. Le nouveau cadre institutionnel ( libéralisation commerciale et financière combinée aux nouvelles institutions du rapport salarial sont cohérentes avec le nouveau régime d’accumulation. C’est cette dynamique qui a conduit M. Aglietta à parler d’un régime de croissance patrimonial. Toutefois, une des hypothèques majeures pesant sur le régime réside dans la dimension conventionnelle de la dynamique financière. Le régime pour exister à moyen long terme doit être en mesure de dépasser cette contradiction. On verra par la suite, que la convention se déplace d’actif en actif après chaque crise et que l’un des éléments structurants du nouveau régime repose sur une inversion du rapport de force politique : le rapport salarial imposant les formes de la dominance durant le régime fordien est remplacé par la domination financière.

1.2. Validation empirique de la présence d’un nouveau régime.

6L’existence d’un régime d’accumulation repose sur la pérennité de la hausse des gains de productivité et un niveau de demande adéquat. J-F. Vidal (2003) parvient à identifier le nouveau régime dans la filiation des travaux originels de la TR (CEPREMAP-CORDES, 1977). Ce dernier décrit les évolutions macroéconomiques des États-Unis comme une succession de moments  passant de la crise du fordisme à l’entrée dans une phase de mutation conduisant à l’avènement d’un régime d’accumulation extensif au début des années quatre-vingt (Boyer et Juillard, 1995), puis revenant au milieu des années quatre-vingt-dix, à un régime intensif : « … la croissance est redevenue intensive selon la chronologie suivante : à partir de 1992, il y a eu une forte hausse du taux d’accumulation et de la substitution du capital au travail, alimentée par une demande soutenue, par la baisse du prix réel des biens capitaux, et peut-être par la bulle spéculative ; à partir de 1995, il y a une accélération des gains de productivité du travail ; à partir de 1997, les salaires réels ont recommencé à augmenter, grâce à la raréfaction de la main-d’œuvre » (J-F. Vidal, 2003). Le passage du régime extensif, qui existe depuis le début des années 1980, à un régime intensif résulterait d’un choc d’offre exogène. L’intensification du capital par tête constitue une marque essentielle de l’émergence d’un régime intensif, car le capital par tête est l’élément fondamental sur lequel repose la productivité apparente du travail.

  • 1  “ the recent surge in the stock market has called attention to movements in the underlying rate pr (...)

7Le second élément consiste à établir les fondements de la consommation. L’élément principal  est constitué par les revenus d’origine salariale. Sur ce point, les États-Unis conservent l’image d’une stabilité importante dans la répartition des revenus à travers le temps. Ce constat peut sembler contradictoire avec les évolutions défavorables aux salariés. Toutefois, cette stabilité établie au niveau macroéconomique pourrait masquer la montée des inégalités au sein du salariat. En effet, des études remettent en cause la stabilité de la répartition aux États-Unis. Le salariat US dans sa grande majorité possède un faible pouvoir de négociation, et la répartition des revenus est mal évaluée ce que semble montrer P. Askénazy (2003) qui corrige les statistiques américaines pour tenter de rendre équivalents les champs d’études par correction de la salarisation : « On remarque aussi qu’au cours des années 1990, c’est le taux de profit américain qui s’améliore le plus ». Ce constat est produit par l’ensemble des analystes (Askénazy, 2003, Plihon, 2002, Wolff1, 2003).

8Si les travaux de J-F. Vidal ne pose pas explicite la question du régime d’accumulation financiarisé ils permettent d’en apporter des indices macroéconomiques. À travers la modification du régime de propriété intellectuel aux États-Unis, on va souligner un autre aspect des spécificités institutionnelles du régime de croissance.

1.3. Économie de la connaissance et de la finance : des complémentarités institutionnelles insuffisantes pour former un régime de croissance

9 Dans un premier temps, la « nouvelle économie » a été appréhendée comme une économie fondée sur la connaissance. Les crises concernant les valeurs de la « Net économie » en 1998, puis celle de 2001 plus profonde sont venues troubler ces interprétations. Il semble que la financiarisation de l’économie ait également largement contribué à ce mouvement. Ainsi, F. Orsi et B. Coriat (2002, 2005) observent que la survenue des modifications des droits de propriétés intellectuelles, leur extension et leur durcissement et les innovations financières impulsées par l’État depuis le début des années 1980 pour lutter contre le déclin industriel des États-Unis seraient à l’origine de nouvelles complémentarités institutionnelles favorables à l’émergence d’entreprises innovantes.

10 Les modifications des droits de propriété intellectuelle qui ont lieu au début des années 1980 avec le Bayh-Dole Act et l’arrêt Chakrabarty déplacent la frontière entre le domaine des connaissances fondamentales qui ressortent de la découverte pour les faire entrer dans le domaine de l’innovation et de la brevetabilité. Le modèle d’open science qui a caractérisé la période fordienne est abandonné au profit d’un modèle privatif. Désormais, la connaissance entre dans le domaine de la marchandise. Elle donne lieu à des stratégies d’acteurs pour sa captation. Cet élargissement de la sphère marchande permet l’entrée sur le marché de nouveaux acteurs, les « jeunes pousses » qui vont tenter de se développer autour de ces nouveaux droits de propriété. En cas de réussite, les petites entreprises innovantes sont rachetées ou introduites sur les marchés financiers grâce aux transformations qui sont intervenues dans le domaine financier pour favoriser les introductions (Fond d’amorçage, business angels, etc.). Mais ces nouvelles dispositions législatives entraînent de nouvelles contradictions. La privatisation des connaissances fondamentales peut conduire à une désincitation à leur production (paradoxe de Schumpeter). Dans le cas où les acteurs dominants détiennent de larges droits de propriété, ils peuvent et ont souvent intérêt à bloquer toute avancée en raison de la remise en cause de leur position dominante. De plus, la libéralisation financière favorise l’apparition de bulle financière et renforce dangereusement le pouvoir des investisseurs institutionnels. Ces déséquilibres poussent certains acteurs à des comportements illicites pour faire face aux exigences de la valeur actionnariale. Enfin, si le déterminant central de la croissance à venir est fondé sur la connaissance, le nouveau mouvement d’enclosure, produit par l’augmentation des restrictions sur les droits de propriété intellectuelle, gêne considérablement le développement économique des pays de la périphérie ce qui ne manquera pas de conduire à des conflits commerciaux comme c’est déjà le cas sur la question des médicaments génériques (Coriat et al., 2006).

11Malgré la présence de certaines cohérences institutionnelles, la soutenabilité du régime paraît faible. Dans cet environnement où l’information est incomplète et distribuée de manière asymétrique, des comportements mimétiques apparaissent et produisent des cycles de large amplitude pouvant remettre en cause la liquidité des marchés. Enfin, la gouvernance financière est toujours marquée par des failles dans le contrôle et la notation des actifs des entreprises. Ces faiblesses paraissent peu à même de caractériser un régime de croissance. Par conséquent, l’existence d’un nouveau régime de croissance cognitif-financiarisé paraît infondée pour F. Orsi et B. Coriat.

12Ces faiblesses notoires contribuent à l’instabilité du régime de croissance à dominante financière. Mais on peut faire observer que les interventions de la banque centrale et du gouvernement fédéral ont permis de garder sous contrôle ces perturbations sans conduire à une modification en profondeur du mode de régulation. C’est la raison pour laquelle nous considérons donc que le régime de croissance existe et que les crises de la Net économie comme celle produite par les malversations comptables sont des petites crises. La convention fondée sur la Net économie qui s’effondre nettement en 2001 n’affecte pas durablement la croissance. Elle constitue l’une des manifestations du fonctionnement conventionnel de la finance où les bulles spéculatives se déplacent de secteur en secteur après chaque crise. Mais la dimension réelle sous-jacente à cette dynamique financière demeure et permet de pérenniser la régulation. Nous y reviendrons dans les sections suivantes.

2. Critiques et limites du régime d’accumulation financiarisé

2.1. Une vision alternative du régime d’accumulation financier

13L’expression de capitalisme financiarisé utilisé par F. Chesnais souligne le rôle primordial joué par la finance dans le régime de croissance américain. La haute finance en tant que classe aurait à nouveau conscience de ses intérêts propres et contribuerait délibérément à renforcer son pouvoir institutionnel de manière à imposer ses objectifs et ses exigences à l’ensemble des autres agents économiques. G. Duménil et D. Lévy (2000) suggèrent que le resserrement de la politique monétaire de 1979 fait partie d’une vaste entreprise de reconquête de son pouvoir par la finance d’avant les années 1930. La politique monétaire est devenue nettement favorable aux créditeurs à partir du changement de cap sous l’impulsion P. Volker. Le passage de rendements réels négatifs à la fin des années soixante-dix à une norme de rentabilité financière aux alentours de 15 % sur les deux dernières décennies s’explique en partie par l’évolution de l’inflation sous l’effet de la politique monétaire comme le souligne le rapport D. Plihon (2002). Le secteur a vu sa part dans le PIB dans l’ensemble des pays s’accroître significativement depuis sa libéralisation. Cette modification des rapports de force politique est-elle en mesure de recomposer un mode de régulation stable malgré la montée des inégalités ?

  • 2  “Outside the US, many governments may be tempted to import quickly the core institution of an equi (...)

14Selon F. Chesnais (2001), c’est le caractère hégémonique qui permet aux États-Unis de connaître une croissance fondée sur la finance. F. Chesnais, en accord avec F. Lordon (2000) souligne que les États-Unis en tant que centre de l’intermédiation financière internationale ont bénéficié d’un afflux de capitaux, justifié par la profondeur et la liquidité des marchés américains. Cette idée est développée par H. Bourguinat (2003) qui souligne qu’environ un tiers du déficit extérieur américain est financé par les pays de la périphérie. À cet égard, les États-Unis possèdent un atout important qui a contribué à forger un régime de croissance spécifique, difficile à exporter. Il rejoint ainsi les propos de R. Boyer : « En dehors des États-Unis, les gouvernements pourraient être tentés d’importer rapidement les institutions fondamentales d’une économie fondée sur la finance, qui de surcroît requiert l’adoption d’un ensemble d’institutions typiques d’un capitalisme de marché. S’ils espèrent que leur économie remportera les mêmes résultats que les États-Unis ou la Grande-Bretagne, ce type de raisonnement fallacieux risque d’entraîner des déconvenues2 » (notre traduction [2000]). F. Chesnais met en avant la dimension hégémonique des États-Unis dans l’économie mondiale, et leurs conclusions sont proches. Il paraît difficile d’exporter le régime fondé sur la finance dans des pays où la finance n’est pas présente de longue date.

15Pour F. Lordon si l’on considère un régime de croissance comme une somme de contraintes essentielles qui s’applique à une économie, il peut se réaliser à des degrés divers dans d’autres pays avec des performances différentes. Ainsi, dans le régime fordiste, le rapport salarial est la variable de commandement. Dans le régime de croissance financiarisé, c’est la rentabilité des fonds investis par les investisseurs institutionnels qui devient la nouvelle variable de commandement, le rapport salarial devenant la variable d’ajustement. Avec cette définition, on dispose d’un cadre plus large qui permet de se prémunir des critiques fondées sur l’idée qu’il n’aurait existé qu’un seul fordisme. Les régimes d’accumulation fordistes ont connu de nombreuses variantes nationales, seule la contrainte liée au rapport salarial était commune. Chaque pays a trouvé des arrangements institutionnels propres à son histoire. Ainsi, la perspective de F. Lordon rend bien compte de la diversité des modes de régulation malgré la proximité des régimes d’accumulation, ce qui permet de souligner les apports des travaux plus récents de la TR sur la diversité institutionnelle.   

2.2. L’instabilité du régime d’accumulation patrimonial

16R. Boyer (2000) met en œuvre un cadre d’analyse qui permet d’expliciter les faits saillants du régime de croissance fordiste et ceux d’un virtuel régime de croissance patrimonial. Le modèle représente une économie fermée où seule la politique monétaire intervient. Les gouvernements sont placés sous la tutelle des marchés financiers. La représentation formalisée repose sur l’intuition suivante : pour décrire un régime de croissance patrimonial, il faut définir les conditions d’un compromis capital travail rénové tel qu’a pu l’imaginer M. Aglietta. L’intérêt des travailleurs et des capitalistes n’est plus contradictoire dès lors que la plupart des travailleurs détiennent un capital financier qui modifie leurs comportements avec l’accroissement d’effet de richesse financière. La propension à consommer s’accroit en raison de l’augmentation de la richesse financière et de la réduction concomitante des salaires.

17La consommation des ménages devient relativement plus sensible aux variations du prix des actifs financiers. Leur attente en termes de salaire doit être limitée par l’accroissement des procédures d’intéressement, par la détention d’actions de l’entreprise dans le cadre de retraite gérée en capitalisation. On sort de la relation spécifique du fordisme où le salaire constituait la référence exclusive en termes de consommation puisque le niveau de la demande est également influencé par les plus-values latentes ou réalisées et les dividendes. Pour les entreprises, le régime de croissance patrimonial se traduit par un effet d’accélérateur financier. Les entreprises peuvent plus facilement s’endetter lorsque leur valeur financière s’accroît. De surcroît, l’accroissement de la valeur financière des entreprises augmente le ratio de Tobin ce qui est censé accroître l’investissement productif. Ainsi, malgré la modification de répartition des revenus en faveur du capital financier, les conditions macroéconomiques de poursuite de l’accumulation et les conditions d’établissement d’un compromis social sur des bases nettement différentes de celle à la base du régime de croissance fordien sont théoriquement établies.

18Le modèle permet de dresser quatre configurations en fonction de la pression exercée par la norme financière sur les salaires, les profits, et la demande par rapport à l’effet richesse ainsi que l’accélérateur financier. La dynamique du régime est produite par l’interaction entre les anticipations des marchés à travers l’évolution de la rentabilité financière, la rentabilité dégagée par les entreprises, et la politique monétaire.

19Dans trois cas sur quatre, les configurations décrites portent en elles de fortes instabilités en raison de l’incohérence des institutions. Si la norme de rentabilité est directement liée à une pression à la baisse sur la masse salariale, et que les ménages n’ont pas pleinement intégré les effets de richesse, on constate une diminution de la demande. Dans une situation plus favorable, où les éléments qui permettent d’établir un régime tiré par la finance sont réunis, le cheminement du régime conduit rapidement à une instabilité structurelle en raison de crises spéculatives dont la régulation conjoncturelle par la politique monétaire repousse temporairement les déséquilibres financiers. Ainsi, le modèle permet de conclure que les conditions d’établissement d’un régime d’accumulation financiarisé sont difficiles à réunir.

20Si les aspects macroéconomiques posent problème, des difficultés au niveau microéconomique peuvent également apparaître. L’hypothèse la plus importante du modèle est liée à son cadre d’économie fermé alors que le régime de croissance américain possède une dimension internationale forte

2.3. Retour critique sur l’hypothèse de régime d’accumulation financiarisé

21Les faiblesses de la gouvernance des entreprises dominées par la valeur actionnariale sont soulignées par M. Aglietta et A. Rebérioux (2004). Le capitalisme patrimonial (1998) perd une partie de sa cohérence en raison des conflits d’intérêts entre les acteurs.

2.3.1. Le conflit inter capitaliste : l’actionnaire, le dirigeant et le banquier

22L’ouvrage de M. Aglietta et A. Rebérioux fournit un éclairage sur l’instabilité du régime de croissance. Le pouvoir salarial est subordonné. La répartition entre le capital et le travail est fixée. La stabilité dépend des formes et de l’intensité de la conflictualité intercapitaliste. La conception des conflits est élargie aux intérêts financiers.

23 Pour que la stabilité du régime puisse se maintenir, il est nécessaire que les exigences des entrepreneurs, des banquiers et des actionnaires soient mutuellement compatibles. Le banquier impose un niveau d’endettement maximum, en relation avec une politique de gestion des risques. Les actionnaires établissent un niveau de rentabilité des fonds propres qui imposent un niveau d’endettement minimum. Dans ce contexte, la fixation du niveau du taux d’intérêt joue un rôle crucial. Les taux d’intérêt pour les entreprises ont une double origine : la politique monétaire de la banque centrale et les banques de second rang qui évaluent la prime de risque de chaque entreprise. : « Des taux d’intérêt bas peuvent donc provenir de la politique monétaire et (ou) de la sous-évaluation du risque […] deux régimes de crédits sont possibles » (p. 122, idem). Dans les deux régimes, moins la pression actionnariale est forte et plus la croissance est soutenue. Dans le régime contraint par l’endettement, plus les banques sont adverses au risque et la politique monétaire restrictive, moins la croissance est soutenue.

24Le message de ce modèle et de l’ensemble de l’ouvrage consiste à souligner l’instabilité de la finance et la nécessité de réduire la pression actionnariale. Une prise en compte plus large de l’intérêt de l’ensemble des parties prenantes à l’activité de l’entreprise doit être réintroduite. Mais cette direction va à l’encontre des intérêts dominants des actionnaires. La solution consisterait donc à conduire une part de plus en plus importante des salariés et de leurs représentants à participer à la détention du capital des entreprises et devenir ainsi des salariés/actionnaires ce qui devrait induire une modification des critères de gestion des entreprises. Dans l’état actuel, les États-Unis, en raison du défaut de représentation des salariés au sein des Conseils d’Administration, souffriraient d’une faiblesse de leur mode de régulation. En raison de cette défaillance, le régime de croissance américain depuis le milieu des années 1990 ne pourrait être considéré comme un véritable régime d’accumulation, mais tendrait progressivement vers un régime plus cohérent du point de vu institutionnel à travers la résorption des diverses crises qui le traversent.

2.3.2. Les difficultés de la gouvernance d’entreprise

25Les contradictions en termes microéconomiques du régime sont centrées sur les difficultés rencontrées par la gouvernance d’entreprise lorsqu’elle se voit imposer les exigences de la valeur actionnariale. La crise de la gouvernance d’entreprise repose essentiellement sur la liquidité car elle est un phénomène dual (Aglietta et Rebérioux, 2004). Elle est recherchée par les épargnants et les détenteurs d’actifs pour pouvoir se départir rapidement des risques. Mais à l'inverse, la liquidité impose une distance vis-à-vis de la gestion des actifs posant un problème d’agence. Une contradiction essentielle apparaît entre une perspective microéconomique de gestion des portefeuilles supposant l’efficience des marchés et une perspective macroéconomique décrivant des phénomènes mimétiques susceptibles de produire de puissants mouvements spéculatifs. La liquidité impose donc l’arrivée et la montée en puissance de nouveaux acteurs telles que les sociétés de notation (rating). Elles jouent un rôle déterminant dans l’accès à la liquidité pour les entreprises et possèdent un pouvoir de contrôle et d’imposition de la valeur actionnariale qui pousse les entreprises à modifier leurs méthodes de gestions. Dès lors, les entreprises sont considérées comme des portefeuilles d’actifs rentabilisables individuellement, ce que traduisent les pratiques de recentrage sur le métier, avec de puissants effets de goodwill, c'est-à-dire d’accroissement de la richesse immatérielle en raison des processus de fusion acquisition avec restructuration.

26Pour M. Aglietta et A. Ribérioux (2004), ces nouvelles méthodes d’évaluation des actions n’ont rien de neuf, mais elles ont un rôle performatif. Elles permettent de privilégier l’intérêt des détenteurs du capital sur l’ensemble des acteurs entrants dans le processus de valorisation du capital. Cela conduit les entreprises à verser de plus en plus de revenus aux actionnaires soit par le versement de dividendes soit par le rachat d’actions. Cette distribution de revenus est perçue comme un signe d’acceptation des normes financières de la part des entreprises par les marchés. Ce comportement rassure les marchés et permet de stabiliser ou d’améliorer la notation des entreprises par les sociétés spécialisées, ce qui les autorise à lever des fonds à bon marché. Cette gestion de type shareholder est mise en œuvre par les Gatekeepers souvent à leur avantage exclusif. Elle constitue un drainage de la valeur dénoncé par Jensen qui fut à l’origine des principes qui ont permis ce mouvement (Jensen et Meckling, 1976).

27Cette vision financière, voire rentière, de l’entreprise tend à sous-estimer la dimension collective de l’entreprise, son existence en tant que collectif de travail. Cette absence de prise en compte du facteur humain a conduit à de nombreux échecs. Malgré ces échecs, les Gatekeepers gagnent toujours. Les dirigeants d’entreprises se voient servir des stock-options en cas de réalisation d’opérations de fusion ou d’acquisition, les sociétés d’audit, et les banques d’affaires qui organisent les affaires, les gestionnaires de portefeuille en voyant leurs performances croître, ainsi que leurs rémunérations. Dans cette configuration, les principes de la bonne gouvernance sont rendus caducs.

28La solution pour M. Aglietta et A. Rebérioux devrait venir de la transformation des conseils d’administration, en une forme de parlement où l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise serait pris en compte. La solution résiderait dans le retour à une gestion du type stakeholder (partenariale) contre une gestion de type shareholder (actionnariale). Les crises doivent permettre de modifier les institutions existantes jusqu’à parvenir de manière endogène à établir un régime d’accumulation avec mode de régulation adéquat sans crise majeure. Cette vision fonctionnaliste a été critiquée par Liem Ngoc et B. Tinel (2003), les crises pouvant conduire à une déstabilisation générale plutôt qu’à des phénomènes d’apprentissage. C. Sauviat (2004) a souligné la schizophrénie des représentants de salariés actionnaires.

Tableau 1 : les différentes approches du régime de croissance américain

Tableau 1 : les différentes approches du régime de croissance américain

3. L’hypothèse d’un régime de croissance tiré par la finance

29Au regard des limites concernant la stabilité du régime d’accumulation financiarisé, on ne peut conserver l’hypothèse de l’existence d’un tel régime. Toutefois, des cohérences faisant système ont été à l’œuvre. On ne peut donc considérer que la conjoncture des vingt dernières années aux États-Unis n’aura été que le résultat aléatoire de l’anarchie capitaliste. Un second élément, corollaire du premier, concerne la nature excluante de la configuration économique américaine. Cette situation qui exclut la reproduction à moyen terme du régime interdit la possibilité de l’associer à un régime d’accumulation. C’est pour ces différentes raisons que l’on invoque la notion plus souple de régime de croissance.  

3.1 Le fonctionnement réel du régime de croissance.

30Le modèle proposé par M. Aglietta en 1998 faisait l’hypothèse que les revenus d’origine salariale, contraints en raison de la pression exercée par la valeur actionnariale pourraient être compensés en termes de pouvoir d’achat  par les dividendes et l’accroissement de la  richesse financière des salariés/actionnaires. En fait, la consommation se maintient par un endettement croissant des ménages.

Graphique 1. Taux d’épargne des ménages américains
en % de leur revenu disponible.

Graphique 1. Taux d’épargne des ménages américains en % de leur revenu disponible.

Sources BEA.

31Ce mouvement apparaît au début des années 1980 lorsque les salaires  des travailleurs faiblement qualifiés stagnent ou régressent en valeur réelle. La reprise de la fin des années 1980 permet une remontée des salaires et une stabilisation de l’épargne. Mais à partir de 1991 le taux d’épargne ne cesse de diminuer pour atteindre un plancher en 2007 à 0,5 % du revenu disponible. Ainsi, plus les salariés sont pauvres et plus leur propension à consommer est élevée. D’autre part, la consommation ostentatoire des élites qui bénéficient de la nouvelle donne permet également d’entretenir la demande globale. À la dualisation du marché du travail fait écho une dualisation de la norme de consommation. Du côté de l’offre, l’investissement a également été soutenu dans les années 1990. Le rôle du crédit n’est pas secondaire et entre en interaction avec le financement par capitaux propres. Du côté des banques, les capitaux propres augmentés par des effets de liquidité favorisent une augmentation des crédits. Ainsi, de puissants effets de levier contribuent à augmenter les taux de rentabilité qui entretiennent en retour une grande liquidité qui a facilité les investissements dans les nouvelles technologies dont les prix diminuent. Le cycle réel se trouve renforcé par les effets pro-cycliques de richesse financière et les effets de levier financier.

32Les déséquilibres des comptes courants et des déficits publics peuvent être financés par le recours à l’épargne internationale. Les déficits sont principalement financés par les pays asiatiques qui enregistrent de larges excédents commerciaux vis-à-vis des États-Unis et qui souhaitent maintenir une parité fixe par rapport au dollar afin de conserver leur compétitivité prix. Le développement extraverti de ces pays est largement fondé sur les exportations et dépend en grande partie des capacités d’absorption des États-Unis. La dynamique américaine impulse le mouvement mondial en poursuivant une création de liquidité très importante (Aglietta et Berrebi, 2007).

3.2 Les crises du régime de croissance et leur régulation.

33L’existence du régime de croissance peut paradoxalement être identifiée par la récurrence des crises financières aux États-Unis et de leur régulation sans modifications majeures du cadre institutionnel. Durant un régime de croissance, le processus historique n’est pas arrêté, mais seulement ralenti en raison de la stabilisation temporaire produite par le mode de régulation. La cohérence d’un régime est travaillée par les forces qui lui permettent d’exister et qui seront à l’origine de sa destruction. Cette dynamique dialectique est la caractéristique essentielle du Capitalisme (Schumpeter, 1942). Le régime est donc traversé par des petites crises définies par F. Lordon comme des processus qui « … s’effectuent de manière essentiellement endogène et sans remettre en cause la structure d’ensemble du mode de régulation. Donnant aux trajectoires leur forme fluctuante, c’est là un type de déséquilibre temporaire auquel la théorie de la régulation réserve la qualification de " petites crises " » (Lordon, 1997).

34La première petite crise du régime a eu lieu en 1987. Elle est fondée sur la surévaluation du dollar suscitée par la montée des taux d’intérêt US réalisée par P. Volker pour briser l’inflation. La seconde crise connaît plusieurs étapes. Elle est liée au resserrement de la politique monétaire de 1979 ainsi qu’un assouplissement du cadre réglementaire et la réduction du contrôle des organismes de tutelle. Au début des années 1980, on assiste à une inversion de la courbe des taux qui réduit la rentabilité des Savings and Loans et  produit une première vague de faillites. Elle connaitra plusieurs rebondissements jusqu’au dénouement définitif de la crise en 1991. La troisième crise concerne le fond spéculatif LTCM. Elle est caractéristique de la montée en puissance des fonds spéculatifs « hedge funds ». La crise Russe de 1998 provoque un retour vers la qualité non anticipé par les gérants du fond conduisent à sa faillite en septembre 1998 ce qui a rendu nécessaire l’intervention de l’État pour contenir la crise. La quatrième petite crise en apparaît en 2001. Elle permet d’apurer une partie des tensions sur le marché financier, mais la baisse des taux d’intérêt nécessaire à la résolution de la crise est à l’origine d’une des crises suivantes, celle de subprimes (2006). Entre ces deux crises, on trouve une crise de gouvernance symbolisée par l’affaire Enron (2004), générée par les conflits d’intérêts entre les sociétés de notation et les entreprises, elle marque un degré supplémentaire dans la déstabilisation des institutions du régime financiarisé.

35Ces petites crises permettent d’identifier les instruments de régulation, mais leur succession finit par altérer la qualité de la régulation et de sa reproduction d’ensemble. Toutefois, malgré l’ensemble de ces crises rencontrées aux États-Unis, une remise en cause définitive du régime par le rétablissement d’une réglementation compartimentant clairement les différentes activités bancaires et financières n’a toujours pas eu lieu (Lordon, 2007).

36Les points de ruptures permettent d’identifier le cœur de la régulation. Dans le cas du régime financiarisé, l’épicentre concerne les prix des actifs financiers puis immobiliers. La crise qui intervient fin 2000 et se développe en 2001 borne le cycle le plus long de l’histoire des États-Unis : 40 trimestres. Un dès éléments propres à la reprise de 2001 a été la faiblesse des créations d’emplois. Elle identifie un régime de croissance dominé par une logique de rentabilité financière et d’orientation du cash-flow vers l’approvisionnement des dividendes et le rachat d’actions pour accroître le prix des actifs : la valeur actionnariale. La reprise est également marquée par l’empreinte de l’intervention publique. Les taux d’intérêt ont été abaissés à des niveaux planchers. La politique budgétaire a également été très largement sollicitée. Après avoir connu plusieurs années d’excédents, les comptes publics renouent à la fin des années 2000 avec un déficit de près de 4 % représentant ainsi une injection de près de 6 % de PIB. La politique conjoncturelle américaine a été très active. La politique monétaire aux États-Unis permet d’injecter directement de la liquidité pour les ménages par l’intermédiaire de procédures de restructuration du crédit. L’objectif des autorités est de maintenir le dynamisme de la consommation des ménages jusqu’à ce que le moteur de l’investissement des entreprises redémarre. La crainte de la crise déflationniste a été prise au sérieux et a ainsi été évitée.

  • 3  « …Karl Rove, principal conseiller politique de Bush, possédait pour plus de 100.000 dollars d’act (...)

37La reprise de l’activité indique la présence d’un régime de croissance. Elle permet également de souligner le rôle de l’État dans la régulation conjoncturelle par la politique budgétaire et indirectement par l’intervention de la FED. Ainsi, l’État est intervenu régulièrement dans la formation du nouveau régime de croissance tant par la politique économique, que par la politique industrielle ou par la politique sociale. Il a organisé la libéralisation de nombreux secteurs y compris celui du gaz dans lequel s’est produite l’affaire Enron où des collusions entre les dirigeants de l’entreprise et les hautes sphères de l’administration américaine ont toujours été fortes (Magniadas, 2002 3). Les entreprises de la nouvelle économie sont pour certaines issues de recherches militaires financées en partie par les autorités publiques. Une véritable politique industrielle a été conduite. Le régime de propriété intellectuel a été modifié afin de renforcer les droits des entreprises innovantes et mieux les protéger de manière à encourager les innovations. Le déversement de système de retraite par cotisation vers des systèmes en capitalisation, à la fin des années 1970, réalisé par l’État s’est accompagné de la libéralisation du système bancaire et financier durant les années 1980. Ces réformes ont permis d’accroître la liquidité et la profondeur des marchés financiers américains.

38 Après de nombreux incidents, l’instabilité de la finance apparaît comme une constante. Toutefois, elle n’avait jamais menacé de manière directe la croissance américaine jusqu’en 2001. Au contraire, les crises à la périphérie, par un mouvement de retour vers la qualité, contribuaient à renforcer le capitalisme financier américain. La libéralisation des places financières au niveau mondial a globalement bénéficié à l’industrie financière américaine. Les plus grandes sociétés de notation sont américaines et les États-Unis jouent un rôle central dans l’intermédiation financière internationale. Des éléments techniques et organisationnels sont également à l’œuvre. La globalisation financière et réelle vient couronner un processus de transformation institutionnelle qui définit la configuration des États-Unis de ces vingt-cinq dernières années. Ces réformes ont été mise en œuvre pour lutter contre le déclin américain. Si la politique d’allocation est contraire à l’esprit du New Deal, la politique industrielle et plus nettement la politique conjoncturelle conserve une continuité forte avec l’ère fordienne. Le capitalisme made in US est le produit d’une révolution institutionnelle, industrielle et organisationnelle où l’on observe un maintien d’une régulation conjoncturelle importante.

Conclusions

39L’hypothèse défendue dans ce travail est qu’il existe un régime de croissance et non pas un régime d’accumulation. Celui-ci malgré son instabilité intrinsèque est régulé par diverses procédures institutionnelles ainsi qu’une intervention massive de l’État qui permettent aux États-Unis de produire un niveau de croissance élevé, hors période de crise. Cette phase du capitalisme n’est donc pas dénouée de toutes formes de régulation. Néanmoins, l’instabilité caractéristique du régime de croissance et l’impossibilité de le voir se reproduire à long terme sont autant d’éléments qui contribuent à le disqualifier en tant que régime d’accumulation. Un dernier élément qui l’empêche de pouvoir prétendre à ce titre concerne les déséquilibres sociaux qu’il suscite et les tensions sur le lien social qu’il génère.

40Un régime de croissance pour exister contrairement à un régime d’accumulation n’a pas besoin d’un consensus fort entre les groupes sociaux qui permettrait au régime d’avoir des vertus intégratrices propres à un régime d’accumulation.  C’est pour cette raison que l’on préfère employer la notion de régime de croissance financiarisé « excluant » pour caractériser la dynamique macroéconomique contemporaine. Par ailleurs, si le régime de croissance est marqué par la récurrence des crises financières loin de la stabilité fordienne, jusqu’à présent ces dernières ont été surmontées sans changements profonds du cadre institutionnel. S’il a donc été difficile de nommer le nouveau régime de croissance, c’est probablement en raison de son caractère hybride, pas suffisamment stable pour l’identifier à un régime d’accumulation, mais trop distant d’une dynamique de crise pour lui préférer la notion de « grande crise ». Dans cette mesure, la notion de  « régime de croissance » pourrait constituer une nouvelle brique dans la grille de lecture régulationniste qui permettrait peut-être d’éviter les écueils d’une approche en terme de régime d’accumulation, trop rigide pour rendre compte des spécificités du capitalisme post-fordien.

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Notes

1  “ the recent surge in the stock market has called attention to movements in the underlying rate profit. Over the last decade and a half, profitability in the total private sector has trended upwards, and by 1997, according to some definitions, it was coming close to its post-World War II peak of the mid-1960”.p.479

2  “Outside the US, many governments may be tempted to import quickly the core institution of an equity based economy, which in turn requires the adoption of the range of institution that are typical of a market led capitalism. If they hope that their economy will earn the same returns as US or UK, this may well involve of fallacy of composition.” Boyer (2000)

3  « …Karl Rove, principal conseiller politique de Bush, possédait pour plus de 100.000 dollars d’actions d’Enron. Le Conseiller économique de Bush, Lawrence Lindsey, a reçu entre 50.000 et 100.000 dollars comme consultant d’Enron, lorsqu’il était directeur d’Economic Stratégies Inc. Donald Rumsfeld , Ministre de la Défense, Peter Fisher, Secrétaire-adjoint au Commerce détenaient, l’un et l’autre, des actions. Robert Zoellick, conseiller pour le commerce international avait été, précédemment, rémunéré comme consultant de Enron »

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Table des illustrations

Titre Tableau 1 : les différentes approches du régime de croissance américain
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7606/img-1.png
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Titre Graphique 1. Taux d’épargne des ménages américains en % de leur revenu disponible.
Légende Sources BEA.
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7606/img-2.png
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Pour citer cet article

Référence électronique

Mickaël Clévenot, « Les difficultés à nommer le nouveau régime de croissance », Revue de la régulation [En ligne], 3/4 | 2e semestre/Autumn 2008, mis en ligne le 15 novembre 2008, consulté le 23 mai 2017. URL : http://regulation.revues.org/7606

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