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Dossier : Crise du capitalisme financier

Feu le régime d’accumulation tiré par la finance

La crise des subprimes en perspective historique
Robert Boyer

Résumés

La libéralisation financière, tant domestique qu’internationale, a permis la multiplication d’une série d’innovations financières qui ont un temps semblé définir, aux États-Unis comme au Royaume-Uni un régime d’accumulation sans précédent tiré par le crédit au ménages. Or ces innovations peuvent se diffuser très rapidement car leur processus de production est immatériel, donc avoir des conséquences majeures sur la stabilité macroéconomique du fait des externalités qui les caractérisent. C’est le processus qui est intervenu pour les produits dérivés du crédit hypothécaire. Ainsi, au-delà d’une typique crise de suraccumulation dans le secteur immobilier, la gravité de la crise américaine, puis sa diffusion internationale, tient au blocage systémique de l’évaluation financière elle-même. C’est la conséquence d’une anti-division du travail au sein de la finance qui n’a cessé d’externaliser et minorer le risque en le dissimulant dans des produits de plus en plus ésotériques. Cette perte du contenu informationnel du prix des produits financiers explique le gel des transactions entre les diverses entités de la finance et par ricochet elle bloque l’accès au crédit des ménages, puis des firmes. S’ouvre donc une grande crise au sens de la théorie de la régulation, à l’issue incertaine. L’un des enjeux n’est autre que l’institution d’un contrôle par la collectivité des innovations financières.

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Notes de l’auteur

Code JEL G01 - G14 - G28 - N20

Texte intégral

1. Introduction : un retournement historique de la financiarisation

1Au milieu des années 2000, l’économie américaine constituait la référence dans l’évaluation des performances des autres pays de l’OCDE. À la fin des années quatre-vingt-dix on mesurait le retard pris par l’Europe dans la maîtrise de la production et l’usage des techniques de l’information et l’adoption de l’organisation de la Silicon Valley. Jusqu’en 2006, ce fut à la sophistication de l’innovation financière et au rôle déterminant de Wall Street que maints experts attribuèrent la plus forte croissance américaine comparée à celle de l’Europe, considérée globalement puisque certaines économies, anglaise, irlandaise ou espagnole, manifestaient un dynamisme certain. Mais précisément, n’avaient-elles pas adopté le modèle d’une croissance tirée par la finance, en particulier grâce à l’essor du crédit immobilier ?

2Depuis l’éclatement de la bulle immobilière américaine en mars 2007, le paysage intellectuel aussi bien que les politiques économiques ont bien changé ! Le propos du présent article est de rendre compte de ce renversement et d’en tirer les conséquences concernant le rôle des pouvoirs publics dans la direction et l’intensité de l’innovation financière.

3Dans un premier temps, il faut expliquer la remarquable période de croissance américaine qui précède l’éclatement en mars 2007 de la crise des subprimes et se demander pourquoi ce sont les États-Unis et le Royaume-Uni qui sont ensuite les plus sévèrement touchés par l’éclatement de la bulle immobilière (§2). Un retour à l’histoire est précieux car il montre que les épisodes d’emballement sont périodiquement relancés par des innovations qui rencontrent un tel succès qu’elles font époque : elles déclenchent une bulle spéculative qui débouche sur une crise, plus ou moins grave, mais à partir de laquelle la collectivité reprend le contrôle de l’innovation et institue des règles afin qu’elles contribuent à l’efficacité de l’allocation du capital, du crédit et du risque… sans compromettre le bien public marchand crucial qu’est la stabilité financière (§3). Sur la base de cet acquis tant de la théorie financière hétérodoxe que de l’histoire, l’ampleur de la crise des subprimes est alors expliquée par le retard pris dans l’encadrement de produits dérivés de plus en plus sophistiqués mais aussi des hedge funds usant et abusant d’effets de levier potentiellement dangereux pour la stabilité financière (§4). Il est alors essentiel d’étayer l’hypothèse centrale : le système financier américain est entré dans une crise systémique (que valent les divers actifs et acteurs financiers ?) et l’économie américaine est dans l’incapacité de poursuivre sa croissance tirée par un regain de financiarisation (§5). Une conclusion insiste sur la grande bifurcation qu’annonce la crise américaine ouverte en mars 2007 (§6).

2. Une croissance tirée par la finance était donc possible aux États-Unis…

4Il importe d’abord d’insister sur les charmes de la financiarisation car ce processus a marqué l’ensemble de la société américaine et n’a pas manqué de susciter des tentatives d’importation d’un tel régime dans d’autres pays de l’OCDE. Or ce régime de croissance marque une rupture complète par rapport à la logique du fordisme caractérisé par un compromis institutionnalisé fondateur, celui du rapport salarial, assurant la synchronisation de la production et de la consommation de masse. Dans une économie financiarisée, c’est le régime monétaire et financier qui occupe la place hiérarchique qu’avait le rapport salarial dans le modèle de croissance de l’après seconde guerre mondiale. Des travaux antérieurs ont montré que cette prééminence résulte d’une alliance de fait entre les managers des grandes entreprises cotées en bourse et les institutions financières, tout particulièrement les banques d’investissement (Boyer, 2005). Ce basculement du compromis de base a pour conséquence une altération de la quasi-totalité des autres formes institutionnelles sous l’impact du régime financier (figure 1).

5On observe une rupture des déterminants antérieurs de la décision d’investissement des entreprises non financières puisque la rentabilité du capital investi devient le critère essentiel, alors que s’atténuent les effets d’accélération liés aux anticipations de la demande. Simultanément, se multiplient les stratégies typiquement financières de fusion et d’acquisition en vue de maximiser le ROE.

6Si la communauté financière exige de hauts rendements, stables au cours du cycle, la contrepartie n’est autre qu’une flexibilisation de la relation salariale à travers une rapidité accrue d’ajustement des effectifs mais aussi une plus forte sensibilité du salaire aux résultats financiers de l’entreprise et à la conjoncture générale. Ce facteur pèse a priori négativement sur la consommation, mais il se trouve compensé par le fait que le patrimoine financier des ménages s’étant considérablement développé, sous l’effet en particulier du développement des fonds de pension, les effets de richesse deviennent importants dans l’évolution de la consommation des ménages.

7En effet, le passage de retraites par répartition à un système par capitalisation joue un rôle déterminant dans l’afflux de capitaux à la recherche de placements rémunérateurs et la liquidité du marché boursier. Ainsi des placements qui étaient censés assurer la sécurité du financement des retraites se transforment progressivement sous l’effet de stratégies optimisant le rendement dans une optique typiquement financière (Montagne, 2003 ; 2006).

Figure 1 – Aux États-Unis, la finance affecte la quasi-totalité des formes institutionnelles (voir en annexe).

8Ceci s’inscrit dans un mouvement général de recours au marché pour la quasi-totalité des composantes de la couverture sociale, en opposition donc aux conceptions plus universalistes qui étaient celles de la période des trente glorieuses et qui se matérialisaient dans des systèmes beveridgiens ou bismarckiens.

9La politique économique connaît une transformation équivalente en réponse aux demandes de la finance. D’un côté, la mobilité internationale du capital limite singulièrement la possibilité de taxation, ce qui reporte la charge fiscale sur les salariés et éventuellement le capital immobilier irréversiblement lié au territoire national. D’un autre côté, le banquier central voit son rôle significativement, si ce n’est totalement, redéfini. Il n’a plus seulement à optimiser la fixation du taux d’intérêt en fonction de difficiles arbitrages entre inflation et chômage car il a aussi la fonction de veiller à la stabilité financière. Soit qu’il évite la formation de bulles spéculatives par une hausse préventive du taux d’intérêt, soit qu’il joue le rôle de prêteur en dernier ressort face à un effondrement financier qui menace la viabilité même d’une économie marchande. Cette hypothèse avancée par des experts de la politique monétaire américaine (Blinder, 1997), longtemps ignorée par les macroéconomistes du monde académique prend tout son sens dans la crise actuelle des produits dérivés du marché immobilier américain.

10L’ampleur de ces transformations observées, surtout aux États-Unis, rend vraisemblable l’existence d’un régime d’accumulation tiré par la finance. Encore faut-il vérifier que les divers effets de la financiarisation définissent un régime viable, c’est-à-dire susceptible de répondre tant à des chocs exogènes qu’au profil de l’accumulation au cours du cycle. C’est pourquoi une formalisation est nécessaire afin de vérifier à quelles conditions un tel régime peut s’établir (Boyer, 2000a). Par rapport à la complexité des relations mise en évidence par la figure 1, la formalisation exige une simplification drastique (figure 2).

11La variable centrale n’est autre que le cours boursier puisque c’est l’entité qu’observent simultanément les entreprises dans leur choix de mode de gouvernance et leurs décisions d’investissement, les salariés dans la gestion de leur épargne et leurs décisions d’endettement, mais aussi le banquier central dont la fonction est d’éviter l’entrée dans une zone d’instabilité.

12En opposition avec le modèle fordiste, la consommation des ménages dépend étroitement de la richesse financière qui elle-même permet d’accéder au crédit alors même que stagnerait le salaire réel. Dans ce modèle, une austérité salariale peut impliquer une croissance des profits telle que l’augmentation des cours boursiers justifie un essor de la consommation des ménages. On se trouve donc aux antipodes du modèle Kaleckien ou Kaldorien à deux propensions à épargner respectivement à partir des salaires ou des profits.

13Enfin, la norme de rentabilité demandée par la communauté financière est un élément essentiel du volume et de l’orientation de l’investissement des entreprises non financières. Les effets d’accélération sont présents bien sûr, mais ils ne sont plus dominants comme c’était le cas dans le modèle fordien. Plus généralement, le principe de la valeur actionnariale, invoqué par les financiers, détermine nombre de choix en matière d’organisation interne de la firme et de stratégie (Boyer, 2005 ; Ertuk & al., 2008).

Figure 2 – Le régime d’accumulation tiré par la finance

Figure 2 – Le régime d’accumulation tiré par la finance

14Il faut souligner combien, a priori, ce régime économique est paradoxal : alors que dans le fordisme c’est la logique de la création de valeur ajoutée qui domine, dans le modèle financiarisé c’est l’anticipation de la richesse future, telle que mesurée par la bourse, qui déclenche le processus de production. Les anticipations et la confiance en la finance sont donc déterminantes quant à la possibilité d’un tel régime. Un calibrage du modèle correspondant fait ressortir que les conditions de stabilité étaient a priori satisfaites pour l’économie américaine des années quatre-vingt-dix : importance du patrimoine financier des ménages, large fraction du revenu disponible liée aux gains en capital, détention d’une partie significative du patrimoine sous la forme d’actions et d’obligations, soit directement, soit indirectement par l’intermédiaire des fonds de pension (tableau 1, infra). Ainsi peut s’expliquer qu’au début des années 2000 de nombreux macroéconomistes européens aient conseillé à leur gouvernement respectif d’adopter les méthodes américaines faisant du crédit et de la finance l’instrument clé de l’action sur l’activité économique.

2.1. … Mais il n’est pas généralisable aux autres pays à l’exception du Royaume Uni…

15Mais cet espoir était naïf car les structures économiques américaines sont finalement assez exceptionnelles puisque seul le Royaume-Uni s’approche de la configuration américaine. En effet, pour tous les autres pays, tout particulièrement le Japon, l’Allemagne et la France, c’est une logique productiviste de création de valeur ajoutée dans l’entreprise non financière qui prévaut, beaucoup plus que la valeur actionnariale et la financiarisation tous azimuts, qui détermine l’activité économique (tableau 1). De plus la formalisation révèle que si c’est la première logique qui prévaut, alors l’introduction d’une valeur actionnariale détériore l’équilibre macroéconomique, aussi bien pour les entreprises que pour les salariés. Les pays correspondants n’avaient donc pas intérêt à adopter le modèle américain puisque leurs sources de croissance et de compétitivité internationale étaient différentes. En un sens, la gravité et la longueur de la crise japonaise consécutive à l’éclatement de la bulle des années quatre-vingts témoignent de cette divergence majeure entre pays de l’OCDE (Aglietta, 1992 ; Boyer 2004 ; Yoshikawa, 2002)

Tableau 1 – Ce modèle a peu de chances de se diffuser au reste du monde

Pays
Paramètres

États-Unis

Grande Bretagne

Canada

Japon

Allemagne

France

Propension moyenne à consommer (1996)


0.95


0.926


0.956


0.869


0.884


0.908

Patrimoine boursier/ revenu disponible (1997) %


145


75


95


30


25


20

Gain du capital /revenu disponible (%)


35.5


15


11


- 7


7


5

Proportion des actions et obligations dans le total des actifs financiers des ménages


28.4


52.4


n.d.


25.3


21.3


14.5

Source : Boyer, 2000

16La présente recherche tempère donc le pronostic formulé par certains régulationnistes et qui faisait de la financiarisation le cœur du régime d’accumulation qui devait succéder au fordisme (Aglietta, 1998). Depuis lors, l’éclatement de la bulle Internet puis la crise des subprimes ont clairement fait ressortir les limites d’une accumulation tirée par la finance qui n’apparaît pas dotée de la même stabilité dynamique de long terme que la croissance fordiste (Aglietta, Réberioux, 2004 ; Plihon, 2001 ; 2002 ; Boyer & al., 2004).

2.2. … Le succès même de la financiarisation peut faire entrer l’économie dans une zone de fragilité financière…

17L’autre intérêt de la formalisation de ce régime d’accumulation est de pouvoir détecter ceux des paramètres qui ont un rôle clé dans la possibilité de précipiter l’économie dans une zone d’instabilité financière.

  • Il se peut d’abord que le taux de rendement exigé par la communauté financière atteigne un niveau tel que disparaisse la possibilité d’un équilibre macroéconomique soutenant cette exigence. On se souvient à cet égard que la norme n’avait cessé d’être relevée de 5 % jusqu’à 15 % à la fin de la bulle Internet. Par parenthèses on peut aussi comprendre pourquoi, au plan microéconomique, les entreprises non financières ont été poussées à de plus en plus exploiter les effets de levier du crédit (Plihon, 2002) ou encore qu’elles aient dû recourir à une comptabilité créative pour inventer des rentabilités satisfaisant le marché financier (Boyer, 2005).

  • Une deuxième source de déstabilisation peut résulter de l’importance croissante du patrimoine dans les décisions de consommation. Au-delà d’un certain seuil pour l’effet de richesse, l’économiste suit un sentier explosif et disparaît toute possibilité de régime stable. Or, à travers le renouvellement permanent d’innovations financières, le crédit a été rendu de plus en plus facile et peut avoir suscité l’équivalent de ce phénomène à la fin de la bulle du marché immobilier américain. En quelque sorte, c’est le succès même dans l’apprentissage des charmes de la croissance financiarisée que se trouve la source de crise.

  • Il se peut enfin que le banquier central soit trop lent dans l’ajustement du taux d’intérêt à la conjoncture financière. Dans ce cas, s’il maintient pendant trop longtemps des taux d’intérêt trop faibles, il est susceptible de déclencher de façon endogène l’effondrement de l’équilibre macroéconomique antérieur. En un sens c’est le reproche qui, depuis 2007, est fait à Alan Greenspan : il n’aurait pas osé relever les taux d’intérêt préférant enchaîner bulle boursière et bulle immobilière.

  • Enfin, puisque la stabilisation du ROE repose sur la flexibilisation de l’emploi et du salaire, la réactivité des salaires peut atteindre un tel niveau qu’elle participe en fait à la déstabilisation de l’équilibre économique, en l’occurrence dans une direction dépressionniste. Ce facteur est susceptible de jouer un rôle déterminant dans la phase de correction des excès de la financiarisation.

18À des degrés divers, ces quatre évolutions ont marqué la trajectoire américaine depuis deux décennies.

2.3. … Et déboucher sur une série de crises de plus en plus sévères

19Avant même que soit manifeste le caractère systémique de la crise qui s’ouvre en septembre 2008, le système financier américain a été traversé par une série de crises perçues d’abord comme sectorielles et limitées alors qu’elles étaient le signe annonciateur de l’arrivée aux limites d’une financiarisation bâtie sur la succession d’innovations financières. Rétrospectivement, il est permis de réinterpréter la crise dite de la nouvelle économie comme l’expression du conflit entre l’impatience de la finance quant aux profits anticipés et la réalité du long processus de conversion des innovations en produits rentables (Boyer, 2002a). Celle des subprimes dérive des la déresponsabilisation des intermédiaires financiers du fait de la généralisation de la séparation du financement et du risque, ce qui se manifeste par une explosion du volume des produits dérivés et la souterraine détérioration de la qualité des actifs correspondants.

3. Les innovations financières ont un profil d’évolution typique

20Les problèmes liés à l’incertitude de tout instrument financier se trouvent exacerbés face au lancement d’un nouveau produit financier. Les acteurs ont à se forger une opinion et faute d’observations dans le passé, ils sont contraints d’une façon ou d’une autre à se fonder sur des croyances. Pour ne prendre que cet exemple, la communauté financière a cru à la nouvelle économie, alors même que l’on disposait de peu d’éléments permettant de justifier un quasi-doublement des taux de rendement du capital. En outre, la nouveauté même de l’instrument financier conduit à considérer que s’ouvre une période sans précédent dans laquelle s’évanouiraient les régularités antérieures. Or il se pourrait que l’histoire financière fournisse de précieuses hypothèses concernant la trajectoire d’innovations tant techniques que financières, supposées ouvrir une nouvelle époque.

21Pourtant, l’horizon des acteurs ne dépasse pas quelques années et l’effort de recherche d’information et d’analyse se concentre sur les évolutions les plus récentes. Ainsi, les acteurs sur ces marchés n’ont guère d’incitation à rechercher, dans un passé plus lointain, des épisodes équivalents : en effet à travers la formation du prix de marché, tend à se dégager l’opinion commune d’une ouverture d’une nouvelle époque marquée par des rendements sans précédent quant à leur niveau et/ou stabilité. C’est le grand mérite de l’histoire financière que d’avoir détecté la répétition d’une même séquence d’emballement spéculatif. Ces travaux sont aujourd’hui nombreux : d’abord isolés (Kindleberger, 1978), ils se sont multipliés du fait de la montée de la fréquence des crises depuis le milieu des années quatre-vingts (Eichengreen, 2003 ; Garber, 2000). La nouveauté est que les théoriciens de la macroéconomie et de la finance eux-mêmes ont fait référence à la succession des phases d’emballement spéculatif pour construire des modèles qui cherchent à expliquer l’inefficience des marchés à travers des modifications plus ou moins substantielles concernant soit l’hypothèse de rationalité (Shiller, 2000), soit l’organisation des marchés (Shleifer, 2002). Il est remarquable que dans tous ces épisodes s’enchaînent les mêmes séquences.

22À l’origine se trouve une impulsion qui a trait à une innovation qui peut être technique (une nouvelle méthode pour produire des tulipes… ou l’invention des méthodes de la production de masse), un nouvel instrument financier (les actions d’une compagnie de navigation), la fin d’un épisode guerrier (l’essor des chemins de fer après la guerre de sécession), l’émergence d’une clientèle pour de nouveaux services (passer ses vacances en Floride grâce à la location ou l’achat d’un appartement) ou encore les possibilités ouvertes par une conjoncture financière nouvelle (l’afflux de liquidités sur le marché boursier qui permet la multiplication des OPA).

23Les agents économiques informés adoptent une stratégie sélective à travers laquelle ils s’assurent de la réalité des rendements promis par l’innovation. Ils procèdent à des achats avisés, profitant de leur expertise technique (comment cultiver ces nouvelles tulipes ? Quels immeubles construire en Floride ?) ou de l’information privilégiée dont ils disposent, ce qui est très généralement le cas concernant les innovations financières. Leur comportement est pleinement rationnel et à lui seul ne conduit pas à un emballement spéculatif.

24En effet, la stratégie des agents informés se traduit dans la montée du prix des produits et par répercussion des actifs financiers des entreprises qui participent à leur production. C’est en réaction à ces signaux de prix qu’entrent sur le marché des agents qui n’ont que peu ou pas du tout de connaissance de la nature de l’innovation mais qui se fient à une extrapolation de l’envol des prix. Un individu qui n’a jamais acheté d’actions de sa vie et qui en connaît à peine le fonctionnement va transférer une partie significative de son patrimoine vers cet instrument financier. Dans cette troisième étape, les agents suiveurs et le crédit jouent un rôle déterminant dans l’envolée spéculative.

25L’emballement a d’autant plus de vigueur qu’une autorité authentifie la réalité des promesses faites aux petits épargnants et plus généralement aux agents suiveurs. Dans la bulle du Mississipi, le gouvernement français apporte son soutien officiel à Law. Dans les années vingt aux États-Unis un économiste aussi renommé qu’Irwin Fisher déclare que l’envolée boursière et la prospérité de l’économie sont faites pour durer, diagnostic qu’il maintient jusqu’à la veille de l’éclatement de la crise. Dans la période contemporaine, le tournant de la bulle Internet intervient lorsque Alan Greenspan qui avait auparavant dénoncé l’exubérance irrationnelle se range à l’opinion des marchés, déclarant que les agents privés connaissent mieux que le banquier central quel doit être le cours des actions.

26Lorsque ce mouvement atteint son maximum on est proche du retournement brutal par lequel se manifeste le fait que les rendements obtenus s’avèrent bien inférieurs aux rendements attendus. Soit à cause de l’érosion endogène des rendements du fait de la suraccumulation, soit en réponse à une mauvaise nouvelle, apparemment mineure, mais qui déclenche un réajustement des vues sur l’avenir. Une autre possibilité est que les agents les mieux informés estiment que, compte tenu du niveau atteint par le prix des actifs, il est prudent de se désengager en vendant leurs actifs.

27Dernière séquence, les autorités politiques, face à la gravité des conséquences sociales et politiques du krach, sont contraintes d’intervenir tant pour rechercher les coupables que pour introduire des règles et des réformes afin d’éviter la répétition de tels épisodes et rétablir la confiance sans laquelle les marchés ne peuvent fonctionner. Dans la plupart des cas, ces mesures parviennent à faire oublier la crise passée, au point que peut s’amorcer un nouveau cycle : toute innovation qui frappe les esprits est susceptible d’amorcer une nouvelle phase d’expansion puis d’emballement spéculatif (figure 3).

Figure 3 – D’une innovation réputée majeure au mimétisme qui débouche sur la fragilité financière

Figure 3 – D’une innovation réputée majeure au mimétisme qui débouche sur la fragilité financière

28C’est à la lumière de ce schéma que l’on se propose d’analyser la dernière décennie en matière d’innovations financières, principalement aux États-Unis.

4. La période contemporaine : les réglementations systématiquement en retard par rapport à l’innovation financière

29Le mouvement de libéralisation financière tant interne qu’externe a eu pour effet de rendre beaucoup plus aisées les innovations financières. Comme elles se sont multipliées, on dispose en 2008 d’un échantillon suffisant d’innovations et de crises pour pouvoir porter un jugement d’ensemble : en l’absence de réglementation et de contrôles publics adéquats, le risque est grand que les innovations financières débouchent sur une crise locale, sectorielle, financière et dans certains cas, macroéconomique. La dernière décennie peut s’interpréter comme la course du lièvre et de la tortue : l’innovation des agents financiers – dans le rôle du lièvre – lance le processus et c’est aux pouvoirs publics, dans le rôle de la tortue, d’écluser les coûts des crises financières qui en dérivent et de tenter d’en éviter la répétition par une nouvelle stratégie et éventuellement un renouvellement des réglementations. En effet, les marchés financiers qui étaient censés s’autoréguler sont en fait le lieu de crises souvent dramatiques pour l’économie et la société considérées.

4.1. Le krach boursier du 19 octobre 1987 : le spectre du 24 octobre 1929 vite oublié

30La chronologie commence avec l’effondrement du Dow Jones à la bourse de New York d’un montant équivalent à celui qui marque l’entrée dans la crise de 1929. Dès lors, tous les analystes se posent la question d’un ouvrage célèbre de Minsky : Can it happen again ? Dans une conception de l’économie dans laquelle prévaut la notion d’équilibre et d’invariance dans le temps des mécanismes économiques de base, on attend une dépression équivalente à celle des années trente. Ce pronostic a été totalement démenti pour deux raisons principales (tableau 2).

  • L’origine des deux crises est bien différente. Dans un cas, la spéculation boursière ne fait qu’amplifier un déséquilibre du régime d’accumulation, ce qui explique l’ampleur des coûts économiques et sociaux des années trente aux États-Unis. Dans la crise de 1987, prévaut une croissance soutenue, même si elle intervient dans un contexte international troublé par l’incertitude des taux de change et de leur évolution. Le déséquilibre est essentiellement interne à la sphère financière.

  • Le banquier central américain a appris des erreurs de ses prédécesseurs dans les années trente : au lieu de laisser se développer en chaîne les faillites des intervenants du marché financier, Alan Greenspan alimente abondamment en liquidités les traders menacés. Ex post on observe donc une poursuite de la croissance et une légère inflation et non pas une dépression et une déflation.

31Ainsi les crises boursières se suivent mais ne se ressemblent pas… et ce sont les innovations financières intervenues au début des années quatre-vingts qui expliquent l’origine de la crise. En effet, à partir de cette date se développe une nouvelle méthode de gestion des portefeuilles boursiers associant toute transaction à la prise d’une option tendant à prévenir une erreur d’anticipation. Simultanément, tous les acteurs du marché se dotent de logiciels permettant de passer directement les ordres impliqués par ce programme d’optimisation. En cas de début de chute marquée des cours boursiers s’amorce alors une spirale dépressionniste : tous veulent vendre et presque personne ne veut acheter. On peut tirer de cet épisode déjà lointain trois autres enseignements.

Tableau 2 – Une comparaison de quatre crises américaines et de la crise japonaise contemporaine : le rôle déterminant des banques

États-Unis
1929-1939

États-Unis
1987

Japon
1991-2003

États-Unis
2000-2002

États-Unis
2007 - …

Origine « réelle » de la bulle

Méthode de production de masse

Reprise de la croissance
Pas de bulle financière

Un modèle productif original

Essor des TIC et nouvelle économie

Boom spéculatif sur le marché immobilier résidentiel et facilité d’accès au crédit

Conjoncture pré-crise

Forte croissance

Période d’ajustements structurels

Régime de croissance dans une tendance à la décélération

Croissance forte et non inflationniste

Croissance soutenue avec quelques tensions inflationnistes

Type de crise

Crise boursière

*

*

*

*

NON initialement, puis contamination par les subprimes

Crise bancaire

*

NON

*

NON, remarquable résilience due à la titrisation

OUI pour les banques d’investissement

Crise immobilière

NON

NON

*

Faible et localisée

OUI, significative

Manifestation de la crise

Dépression et déflation puis reprise tardive

*

Croissance et inflation

*

Quasi-stagnation puis déflation

*

Récession, sans déflation

*

*

Politique

Suivre l’orthodoxie
- D’abord laisser-faire
- Puis tentative de reconfiguration institutionnelle (New Deal)

Ne pas répéter 1929
- Réaction rapide
de la FED
- Approvisionnement en liquidité du marché financier

Au fil de l’eau
- Action tardive de la BdJ et du MdF
- Pas de restructuration des Banques

Prévenir une déflation
- Rapide baisse des taux d’intérêt
- Relance budgétaire, y compris conséquences du 11 septembre 2001

Sortir d’une crise systémique
- Rapide baisse des taux d’intérêt et prêteur en dernier ressort, même pour les banques d’investissements
- Relance budgétaire.
- Prise de contrôle ou nationalisation de multiples institutions financières
- Création d’une institution de défaisance et projet de nouvelles réglementations

Lien

Gravité de la crise / fragilité des banques

*

NON

*

NON

Résilience des banques commerciale, effondrement des banques d’investissement

Absence de crise / Résilience des banques

NON

*

NON

*

Crise financière systémique et structurelle

Convention : le signe * désigne la présence du phénomène correspondant.

  • C’est la généralisation de la stratégie de couverture du risque qui, en l’occurrence, a précipité la réalisation du risque dont les agents au plan microéconomique tentaient de se prémunir : en quelque sorte la conjonction de stratégies microéconomiques tout à fait rationnelles conduit au blocage du marché. Ce trait se retrouve dans la plupart des autres crises, y compris celle des subprimes (voir figure 10, infra).

  • Le rôle central de la FED s’est trouvé confirmé par cet épisode : face à une crise de liquidités, qu’elles que soient les responsabilités des acteurs et les risques d’aléa moral, la Banque centrale est le prêteur en dernier ressort qui permet de restaurer la continuité du système de paiements. Cette caractéristique est présente dans la plupart des crises passées en revue par le présent travail.

  • À la demande des pouvoirs politiques – mais pas des professionnels qui considèrent qu’il faut laisser jouer les mécanismes de marché ! – sont institués des coupe-circuits grâce auxquels les transactions boursières sont arrêtées dès lors qu’une hausse ou une chute exceptionnelle est intervenue. Ainsi, les marchés financiers enregistrent la sédimentation des règles instituées pour éviter les crises antérieures. Lorsque d’ailleurs le pouvoir politique revient sur certaines d’entre elles, telle la séparation des banques commerciales et des banques d’investissement, un retour à des formes anciennes de crise devient possible, comme le montrent certains développements de la crise des subprimes.

32Le premier de ces enseignements, mais pas les deux autres, se retrouve dans la crise américaine suivante.

4.2. Une première crise annonciatrice du danger des produits dérivés, vite surmontée : l’effondrement de LTCM

33Les théories de la finance de marché ont beaucoup progressé depuis le début de la libéralisation. Les techniques statistiques et mathématiques se sont sophistiquées et les théoriciens ont proposé de nouvelles méthodes pour évaluer le risque et par conséquent de donner un prix aux produits dérivés. Les contributions de Black et Sholes (1973) et Merton (1973) ont ouvert un large domaine à l’invention de nouveaux produits dérivés. Dans ce cas, loin d’observer les régularités résultant du fonctionnement des marchés, ces derniers ont inventé une méthode d’évaluation, l’ont proposée à la communauté financière qui l’a adoptée au point de faire apparaître dans les prix du marché, les régularités que postulait le modèle théorique. Cette performativité de la théorie financière est nouvelle par rapport aux théories tant micro que macroéconomiques standards (Mc Kenzie et Millo, 2003).

34On pourrait donc augurer de cette remarquable maîtrise de la mesure du risque que tout risque de crise financière majeure soit éliminé. L’intérêt de l’effondrement du Long Term Capital Management (LTCM) est précisément de montrer que les crises financières ne tiennent pas nécessairement à un basculement dans l’irrationalité d’agents mal informés ou au comportement mimétique des foules (Kindleberger, 1978 ; 1994 ; Shefrin, 2000), mais peuvent dériver de la mise en œuvre d’une nouvelle logique d’optimisation du rendement financier, tellement vigoureuse qu’elle déstabilise les régularités macroéconomiques, d’autant plus que survient un événement réputé n’intervenir qu’une fois par siècle… tout au moins à la lumière des analyses rétrospectives (figure 4).

35Les pertes considérables enregistrées par une même institution financière, initialement de taille modeste, posaient en fait deux questions aux autorités publiques en charge de la stabilité financière.

Figure 4 – L’effondrement du Long Term Capital Management : une sortie de crise ad hoc sous l’égide de la F.E.D. sans révision des contrôles publics (voir en annexe)

36Les produits dérivés sophistiqués qui sont supposés couvrir le risque de certains agents en exposent en fait d’autres à un risque d’autant plus grand qu’ils deviennent les fournisseurs attitrés, si ce n’est exclusif, de ce type de produit. Ce résultat de l’observation de la crise de LTCM est aussi confirmé par diverses modélisations qui prennent en compte les spécificités de l’organisation actuelle du marché financier. En effet, la création d’un marché à terme et d’un produit dérivé peut faire entrer l’économie dans une zone de fragilité financière, sous des conditions vraisemblables au regard des caractéristiques des marchés réellement existants (Artus, 1990 ; Li et Barkley, 2001 ; Brock et al., 2006). Ceci contredit l’intuition – fausse – que l’on pourrait tirer du dernier chapitre de la théorie de la valeur de Gérard Debreu (1959) : si tous les marchés à terme sont ouverts, un équilibre peut exister sous les conditions habituelles. Lorsque l’on se rapproche de cet idéal on devrait donc aller vers une stabilisation financière. La littérature financière récente dément cette conjecture, assez essentielle, puisqu’elle est à la base des stratégies de création et de multiplication des produits dérivés.

37La brutale apparition de pertes se chiffrant en dizaine de milliards de dollar est la conséquence directe de l’usage d’effets de levier extrêmement élevés, de l’ordre de 30 à 50. Dès lors il suffit d’une chute du prix de 3,3 % ou même de 2 % pour que les pertes dépassent le capital social engagé. C’est tout le problème des Hedge Funds ou même de la gestion d’une entité aussi expérimentée que Lehman Brothers : elle ne disposait que d’un milliard de capital propre pour couvrir des actifs supérieurs à 30 milliards.

38On aurait pu imaginer que les diverses instances de régulation, au sens américain du terme, s’inquiètent de ces risques et tentent de faire passer une réglementation, allant à l’encontre des plus dynamiques des gestionnaires de Wall Street. Or Alan Greenspan va favoriser une solution par auto-organisation des intervenants du marché puisqu’il organise la reprise de LTCM par d’autres banques d’investissement, en meilleure santé. Cette élégante et économique solution – du point de vue des finances publiques – a donc contribué à dissimuler les dangers des produits dérivés et de la stratégie des Hedge Funds.

4.3. L’épisode Enron : une seconde occasion perdue

39Si l’on s’affranchit des caractéristiques exactes du produit dérivé, la même séquence s’observe mutatis mutandis pour les produits dérivés de l’énergie proposés par l’entreprise Enron. C’est l’époque de la nouvelle économie et de l’espoir d’une dématérialisation de l’activité économique : pourquoi investir de façon irréversible dans des équipements pour produire et transporter de l’énergie alors qu’il suffit d’organiser le marché à terme des contrats correspondants pour en tirer de substantiels profits, à partir d’une mise en capital modeste garantissant en outre une grande flexibilité de son allocation. Tout comme dans le cas de LTCM, Enron a tellement de succès qu’elle devient une entreprise phare que beaucoup tentent d’imiter, tant les rendements annoncés sont exceptionnels.

40Or, on apprend en 2000, que pour l’essentiel ils résultent de pratiques comptables qui, bien que légales, sont tout à fait discutables puisqu’elles consistent à actualiser dès aujourd’hui l’ensemble des recettes associées aux contrats existants, tout en dissimulant les coûts correspondant dans des comptes satellites qui ne sont pas consolidés avec les comptes de l’entreprise mère (Mistral et al., 2003). C’est donc essentiellement le problème de l’information adressée au marché financier qui se trouvait posé : d’où l’appel à la transparence, à la responsabilité, y compris pénale, du PDG et du chef du département financier, ce qui a donné lieu à la loi Sarbanes-Oxley (figure 5).

Figure 5 – La chute d’Enron : durcissement de la responsabilité des dirigeants, sans réforme de la comptabilité ni supervision des nouveaux produits dérivés

Figure 5 – La chute d’Enron : durcissement de la responsabilité des dirigeants, sans réforme de la comptabilité ni supervision des nouveaux produits dérivés

41Pourtant, se trouvaient posés nombre d’autres problèmes.

42D’abord, les dirigeants d’Enron avaient utilisé leurs connexions avec le monde politique pour dissuader les autorités de supervision financières d’établir le moindre contrôle ou réglementation sur les produits dérivés, sous le double prétexte d’une complexité qu’ils étaient les seuls à maîtriser et du principe de liberté de l’entreprise. On retrouvera un mécanisme équivalent concernant les subprimes dans la seconde moitié des années 2000.

43Ensuite et surtout une comptabilité exclusivement orientée vers la communauté financière et qui met en œuvre le principe de fair value fait peser de grands risques sur la stabilité financière. En effet, il introduit une forte pro-cyclicité des résultats annoncés qui, au demeurant, sont virtuels (Boyer, 2007). Autant les acteurs en sont satisfaits dans les périodes d’emballement spéculatif, autant ils vont souffrir d’un risque brutal de faillite dans les périodes d’ajustement. Il ne faut pas chercher ailleurs la raison de la faillite de Lehman Brothers, et de l’absorption de Merril Lynch par Bank of America. Comme la sophistication des produits n’a cessé de progresser et les volumes concernés de s’accroître, les montants financiers engagés sont devenus considérables dans la seconde moitié des années 2000, au point de menacer la stabilité financière de l’ensemble du système américain.

44Enfin, dernier paradoxe, si la titrisation était supposée diffuser le risque, ce qui fut partiellement le cas, elle a aussi pour conséquence que certaines banques d’investissement ou sociétés d’assurance vont se spécialiser dans certains segments. La concentration des risques qui en résultent accroît donc la probabilité de crises financières et leur brutalité lorsque des firmes privées sont contraintes de révéler au marché l’ampleur de leurs pertes, information le plus longtemps conservée comme typiquement privée. D’où le désarroi des autorités publiques qui sont contraintes de faire appel à d’autres organismes financiers privés pour faire le point sur la situation comptable des entités dont elles projettent de prendre le contrôle, comme ce fut le cas pour Bear Stearns.

4.4. L’ambiguïté du partage des responsabilités dans la supervision financière : Northern Rock

45C’est une invitation à analyser brièvement la panique bancaire intervenue en Angleterre car elle illustre un autre point central : du fait de la division du travail des organismes chargés de la supervision financière et de leur sédimentation tout au long de l’histoire, les pouvoirs publics sont initialement désarçonnés par la brutalité de la crise de Northern Rock (figure 6).

46À l’origine, se trouve une innovation qui rencontre tout d’abord un grand succès : cette banque, spécialisée dans le crédit hypothécaire, décide de recourir à des emprunts obligataires massifs pour mieux développer son activité et conquérir des parts de marché. En l’espace de quelques années, Northern Rock devient l’entreprise phare du secteur… tant que se prolonge la bulle immobilière britannique. Les diverses autorités de contrôle (la Banque d’Angleterre, l’Agence financière, le Trésor, la City) demeurent silencieuses bien que cette stratégie présente des risques nouveaux pour cette banque et par extension le système financier britannique. Dès lors que le marché immobilier se retourne, s’amorce une spirale de dépression des actifs, tant à cause des mauvais crédits que de la chute du cours des actions de la banque. Ses clients, alarmés par la déclaration d’une autorité extérieure se précipitent pour exiger le remboursement de leurs dépôts.

47La Banque d’Angleterre, dirigée par un économiste professionnel tout à fait au courant des problèmes d’aléa moral que poserait le sauvetage de Northern Rock, refuse d’abord tout soutien. Plane aussi une ambiguïté sur le partage des responsabilités entre les diverses autorités de contrôle ou de supervision. Conformément à une tradition britannique, le gouvernement espère que la City elle-même parviendra à trouver une solution sans intervention publique. Mais la panique s’étend à l’ensemble du système bancaire britannique de sorte que le gouvernement se voit finalement contraint de nationaliser l’entreprise. Or on le sait une telle mesure n’était pas inscrite au programme du nouveau Labour ! D’où la pertinence de la citation de Ben Bernanke : « Dans les crises financières il n’y a plus d’idéologues. »

Figure 6 – L’innovation financière qui déclenche la première panique bancaire depuis 1856

Figure 6 – L’innovation financière qui déclenche la première panique bancaire depuis 1856

48Ce nouvel épisode confirme les enseignements des précédentes crises et apporte quelques compléments.

49En premier lieu, compte tenu de la plasticité de la finance, une innovation mise en œuvre par une banque de second rang est susceptible de déclencher un mouvement suffisamment puissant pour mettre en péril la banque elle-même, et même le système financier tout entier. On comprend dès lors pourquoi il est important d’avoir des réglementations et des autorités de contrôle couvrant l’ensemble du système financier.

50En second lieu, comme les innovations contemporaines mettent en relation divers instruments financiers (crédit, produits dérivés, obligations, swaps, assurance, options) lorsque survient une crise l’ambiguïté quant à l’autorité de supervision concernée s’avère préjudiciable à une sortie ordonnée de la crise. Ces diverses autorités peuvent avoir de plus des conceptions différentes du traitement des crises financières. Certaines préfèrent éviter la prochaine crise quitte à aggraver la présente en refusant un sauvetage public des spéculateurs maladroits ou imprudents. D’autres considèrent que rien n’est plus précieux dans une économie marchande que la stabilité de l’ordre monétaire et financier… quitte à indemniser les acteurs, mêmes à l’origine de la crise.

51Enfin, la rapidité du renversement de conjoncture, l’inter-connectivité croissante des divers marchés, la facilité avec laquelle s’amorce une spirale de dépression cumulative de tous les actifs tranche en général le débat en faveur d’un sauvetage public, au-delà même du programme politique des gouvernements concernés, ou de l’avertissement des économistes ou des protestations des partis politiques d’opposition. La trajectoire américaine depuis mars 2007 est illustrative de l’improvisation qui préside à la gestion des crises financières systémiques.

5. Une crise attendue… bien que sans précédent

52Cette mise en perspective historique éclaire sous un jour original la crise financière qui trouve son origine aux États-Unis puis se diffuse au reste du monde du fait du fort degré d’interconnexion des réseaux financiers, du mimétisme qui prévaut dans l’évaluation du risque et finalement des interdépendances liées au commerce international.

5.1. La crise des produits dérivés du marché hypothécaire américain : silence des autorités de régulation, puis interventions tardives tous azimuts

53Cet épisode conduit à introduire un autre facteur dans la genèse des bulles associées aux innovations financières, à savoir le rôle de la banque centrale dans la fixation de taux d’intérêt bas. C’est le cas aux États-Unis après l’éclatement de la bulle Internet qui suscite un programme de relance par la réduction des taxes et le maintien d’un taux d’intérêt bas pour soulager les institutions financières et les ménages endettés. Par ailleurs, l’administration républicaine annonce un programme d’accès à la propriété du logement par les minorités et groupes défavorisés de la population américaine. C’est dans l’opportunité de profits ainsi ouverte que se précipitent les établissements de crédits hypothécaires : ils vont s’affranchir de la moindre demande d’information sur le revenu et de tout collatéral dans l’offre du crédit, avec l’espoir que la flambée continue des prix de l’immobilier était la meilleure des garanties. On note aussi qu’un lobbying particulièrement actif a obtenu que les produits financiers correspondant et leur titrisation ne soient couverts par aucune réglementation. Se trouvaient donc réunis tous les ingrédients du déroulement du profil type d’évolution d’une innovation financière risquée (figure 7).

54Dès qu’il ressort, à partir de mars 2007, que le taux des défauts des paiements s’accroît et que commence à chuter le prix du logement, le marché se renverse brutalement et la classification antérieure par tranche de crédit s’avère démesurément optimiste. Le marché des subprimes disparaît et comme il occupait une place de choix dans le bilan des diverses banques, s’ouvre une crise de liquidité à laquelle la FED répond initialement par un accès plus facile à la liquidité mais initialement d’un montant modeste. Compte tenu de l’ampleur des actifs concernés, de l’ordre de 3 000 milliards de dollars, il apparaît vite que continuent à se multiplier les défauts de paiement et les actifs dont les banques sont incapables d’évaluer le prix. En effet, le marché des subprimes est fermé et les modèles ad hoc élaborés par chaque banque, qui supposaient un accès permanent à la liquidité et une faible corrélation des risques, ne livrent plus aucune information pertinente. On peut parler de crise systémique puisque c’est le principe même de la valorisation des actifs qui ne fait plus accord, de sorte qu’en particulier, le crédit interbancaire se tarit.

55S’ouvre alors une nouvelle phase de la crise à l’été 2008, lorsque la FED garantit un accès illimité à la liquidité, suscite des regroupements entre établissements financiers alors que sont acceptées les recapitalisations par des fonds souverains qui, peu de temps auparavant, étaient réputés nuire à la transparence et la stabilité du système financier mondial ! Le phénomène le plus remarquable est sans doute le caractère tâtonnant de la politique américaine car le secrétaire au Trésor, en permanence, minimise l’ampleur de la crise, la FED accorde des facilités d’accès au crédit et tous deux font appel à la responsabilité de Wall Street… sans vraiment prendre la mesure des origines et de la profondeur de la crise : un blocage d’ensemble du système d’évaluation des actifs et des passifs. La politique monétaire est, dans ces conditions, un outil bien indirect et grossier pour surmonter cette crise d’un type largement nouveau.

Figure 7 – Une innovation a priori dangereuse mais qui s’inscrit dans une politique de généralisation de l’accès au logement

Figure 7 – Une innovation a priori dangereuse mais qui s’inscrit dans une politique de généralisation de l’accès au logement

5.2. Une crise d’autant plus grave que se cumulent les fragilités financières à l’origine des crises depuis 1987

56Ainsi dans la crise américaine des subprimes, se conjugue l’ensemble des traits déjà diagnostiqués dans les précédentes crises : multiplication d’innovations ad hoc difficilement maîtrisables par des tiers, confiance dans des modèles estimés sur une période relativement courte, certitude d’un accès permanent à la liquidité, course à la recherche des effets de levier pour obtenir des rendements toujours plus élevés des capitaux propres en réponse à la valeur actionnariale, systèmes de rémunération des intermédiaires financiers favorisant la prise de risque par son report sur des tiers, lobbying auprès du pouvoir politique pour éviter toute intrusion des autorités de contrôle dans des marchés particulièrement rémunérateurs. On comprend dès lors que la crise soit d’une ampleur sans précédent puisque se totalise l’ensemble des problèmes et des déséquilibres qui ont en permanence été niés ou reportés dans le temps tout au long des années 2000.

57Face à l’éclatement de cette bulle et l’extension et la gravité de ses conséquences pour l’ensemble du système financiers, tant les acteurs du marché que les experts ont été les premiers surpris. Mais il faut s’en étonner car, comme il vient d’être montré, les avertissements n’ont pas manqué depuis la fin des années quatre-vingts puisque les diverses crises ont éclairé les différentes faiblesses de l’organisation financière Nord-Américaine. Confiance excessive en des modèles théoriques avec le krach boursier de 1987 et plus encore l’effondrement de LTCM. Danger de laisser libre cours à une entreprise de créer puis gérer un marché de masse d’un produit financier potentiellement instable et alimenté par un usage créatif des conventions comptables comme le montre la faillite d’ENRON. Collusion entre les financiers et le pouvoir politique pour exempter les innovations financières des banques d’investissement de tout contrôle public avec les dérivés de l’énergie et bien sûr ceux du marché hypothécaire américain. Désarroi des autorités politiques lié au fractionnement du contrôle public, une fois qu’une faillite locale risque de déboucher sur un effondrement systémique avec la faillite puis la nationalisation de Northern Rock et les difficultés des autorités américaines à ajuster leurs stratégies à la gravité de la crise des subprimes, depuis septembre 2008 (figure 8). Or l’histoire des crises financières enseigne qu’elles sont d’autant plus graves et longues que les pouvoirs publics tardent à en prendre la mesure. C’est l’une des raisons pour lesquelles la période actuelle, bien que différente, s’inscrit dans la lignée de celle de 1929.

Figure 8 – La crise des subprimes combine la plupart des traits des crises qui se succèdent depuis 1987.

Figure 8 – La crise des subprimes combine la plupart des traits des crises qui se succèdent depuis 1987.

5.3. Le caractère antinomique de la division du travail dans la finance : une crise systémique liée à l’abandon de la responsabilité directe des contractants

58En bonne dialectique, la combinaison de ces mécanismes débouche sur une forme originale de crise, dont certains aspects sont sans précédent. En effet la caractérisation précédente n’épuise pas l’explication du cœur de la crise des subprimes. Il faut en trouver l’origine dans la croyance partagée par les financiers et nombre d’experts selon laquelle la finance contemporaine aurait atteint avec les techniques de transfert du risque l’équivalent de la division du travail dans le secteur productif traditionnel. La titrisation aurait marqué une nouvelle étape dans l’approfondissement de la gestion du risque en le faisant porter sur les acteurs les plus capables de l’évaluer et de l’assumer (Brender, Pisani, 2001). Ce serait donc une contribution majeure à l’efficacité de l’allocation du capital et par voie de conséquence, à la croissance et au bien-être des sociétés modernes. La séparation du financement et du risque était même présentée à l’époque comme une étape décisive pour réduire l’ampleur et la fréquence des crises.

59Les enchaînements initiés à partir de mars 2007 démentent à l’évidence cet optimisme mais les analystes développent des interprétations quelque peu superficielles de l’effondrement de la titrisation : tout tiendrait à l’absence de transparence, au manque d’éducation des pauvres américains qui ont accepté des crédits pour acheter un logement dont ils n’avaient pas les moyens, ou encore à la corruption et collusion de certains financiers avec le pouvoir politique. La raison de l’échec est en fait beaucoup plus fondamentale et prend à revers les théoriciens du libéralisme à leur propre jeu. L’École de Chicago ne met-elle pas en exergue la nécessité d’une définition claire des droits de propriété et par conséquence des contrats ? Les théoriciens de l’asymétrie de l’information n’ont-ils pas développé nombre de modèles pour démontrer que le principal avait intérêt à acquérir un maximum d’information et concevoir des contrats adéquats pour éviter les comportements opportunistes porteurs d’inefficacité, voire d’effondrement des marchés ?

60La création du marché des subprimes prend le strict contre-pied de ces recommandations d’écoles de pensée pourtant réputées antagoniques. En effet, l’invention de la titrisation ouvre la possibilité de reporter le risque de non paiement sur l’acheteur d’un titre financier construit à partir du groupement d’un ensemble de crédits, réputés homogènes à la lumière de l’évaluation d’agences de notation… au demeurant rémunérées par l’émetteur du titre. L’intermédiaire financier vend à son tour, en partie ou en totalité, les produits correspondants qui sont achetés par des banques et des compagnies d’assurance qui ne jugent pas nécessaire d’évaluer par elle-même la valeur de ces titres et leur risque de non paiement. C’est d’autant plus le cas qu’une compagnie d’assurance, par exemple AIG, leur propose un Credit Default Swap (CDS). En pleine période d’euphorie, avec peu de défaut de paiement des crédits hypothécaires, les contrats correspondants s’avèrent particulièrement rémunérateurs. Ainsi s’amorce un cycle d’irresponsabilité généralisée des acteurs du système financier (figure 9).

Figure 9 – La dissolution de la responsabilité du contrat de prêt comme origine de la crise des subprimes

Figure 9 – La dissolution de la responsabilité du contrat de prêt comme origine de la crise des subprimes

61À l’opposé de la recherche de la transparence, les acteurs perdent progressivement conscience des facteurs dont dépend la rentabilité de leur investissement, d’autant plus que s’empilent les dérivés de produits dérivés, dont il n’est même pas sûr que les auteurs soient capables d’expliciter les conditions de viabilité, tout particulièrement au niveau macroéconomique. Simultanément, à partir d’une même créance de base, se multiplient les créations d’instruments financiers dérivés. Ainsi, en décembre 2007 les CDS représentaient 62 000 milliards de dollars alors que le montant maximum de la dette qui était supposée être assurée n’était que de 5 000 milliards de dollars. Cette multiplication, loin de signifier une division du travail dans la prise de risque, manifestait l’ampleur d’un phénomène purement spéculatif. (Crotty, Epstein, 2008). Enfin, ce processus d’innovations financières créatives accentue la procyclicité de la prise de risque : tous veulent détenir ces produits dans le boom, plus personne n’en veut une fois la crise ouverte.

62Plus fondamentalement encore, l’explosion des produits dérivés est associée à une réduction de leur qualité puisque le transfert de risque rend l’émetteur de plus en plus insensible à une évaluation correcte du risque. D’autant plus que les agences de notation, désarçonnées par la complexité des produits dérivés, ne continuent pas moins à attribuer une appréciation favorable, sans que soient mises en œuvre les mêmes techniques que celles utilisées pour les actifs financiers de premier rang. L’explosion du volume des produits dérivés de toute nature, pas seulement liés au crédit hypothécaire (figure 10) va de pair avec une détérioration continue de l’appréciation du risque (figure 11)

Figure 10 – La croissance extrêmement rapide des produits dérivés, en particulier liés au crédit hypothécaire

Figure 10 – La croissance extrêmement rapide des produits dérivés, en particulier liés au crédit hypothécaire

Figure 11 – La dispersion du risque conduit à une détérioration de la qualité du crédit hypothécaire

Figure 11 – La dispersion du risque conduit à une détérioration de la qualité du crédit hypothécaire

63Pour résumer, la finance a elle-même organisé l’antinomie de la division des risques qui précipite la quasi-faillite du système financier américain. Ce qu’un caricaturiste du New York Times illustre ainsi (voir en annexe).

64La figure 9 éclaire non seulement la marche à la crise mais aussi son déroulement. En effet, lorsque les prix de l’immobilier commencent à baisser, les pertes concernent non seulement les ménages américains expulsés de leur logement et les organismes spécialisés dans le crédit hypothécaire mais aussi la presque totalité des acteurs de la finance et de l’assurance. Par rapport à l’épisode des Savings and Loan du milieu des années quatre-vingts dans lequel se développaient symétriquement surproduction de logement et créances douteuses dans les organismes de crédit, c’est l’ensemble de la pyramide des instruments financiers qui s’écroule, dans une spirale déflationniste des actifs financiers. Le phénomène le plus marquant est à cet égard la flambée de la prime de risque (spread) associée aux produits dérivés (graphique 1). Par effet de ricochet, nombre d’établissements financiers étaient porteurs, à titre permanent ou transitoire, de ces produits financiers dont la perte de valeur anticipée est telle que pèse un risque de faillite même sur les établissements de premier rang. Le crédit interbancaire devient de plus en plus problématique car chaque banque doute de la solvabilité et liquidité des autres (graphique 2). La Banque centrale américaine a beau leur ouvrir des lignes de refinancement, cette incertitude radicale n’est pas levée pour autant. Ce n’est jamais que la conséquence du fait que la plupart des produits financiers se sont développés à partir de la séparation du financement et de la prise de risque, de sorte que la nature même de leurs actifs devient problématique. La difficulté d’évaluation n’est donc pas qu’un simple problème technique puisqu’elle résulte du caractère mal défini des actifs qui se sont empilés à partir d’une relation de crédit distendue. On est loin des paniques financières traditionnelles dans lesquelles des phénomènes de foule précipitent la chute d’un système entier. L’essentiel de la crise de mars 2007 à septembre 2008 se déroule donc au sein du système financier américain : « qui doit combien à qui ? » Personne ne sait. Ni le Trésor, ni la Banque centrale… pas plus d’ailleurs que Wall Street.

Un blocage du crédit interbancaire et défiance cumulative des marchés financiers :

Graphique 1
Un premier indice de crise bancaire

Graphique 1Un premier indice de crise bancaire

Graphique 2
Un second indice

Graphique 2Un second indice

Graphique 3
Une amplification par le marché financier

Graphique 3Une amplification par le marché financier

Source : Artus Patrick (2008), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 2 et 3.

65Si l’on osait manier l’ironie, on pourrait affirmer que cette crise est un triomphe de la conception Hayekienne des prix comme vecteur de l’information : pour l’avoir en permanence pervertie, Wall Street s’effondre en tant que modèle organisationnel et pouvoir hégémonique dans la définition des priorités économiques des États-Unis. En témoigne l’effondrement des cours boursiers du secteur des banques car la défiance des investisseurs porte de façon déterminante sur la viabilité problématique de la configuration actuelle du système américain (graphique 3).

6. La fin du régime d’accumulation tiré par le crédit aux ménages

66La crise des subprimes marque probablement la fin d’une époque tant pour la financiarisation que pour les ressorts de la croissance aux États-Unis. Pour en comprendre l’importance, il faut concevoir la crise de 2007-2008 comme la conjonction de trois processus.

  • Les États-Unis connaissent une crise tout à fait classique dans laquelle la surproduction de logements a pour correspondant la production de créances irrécouvrables. À cet égard, dès 2006, les permis de construire s’effondrent mais par inertie le stock de logements invendus s’accroît. Alors que, comme à la fin de la bulle Internet, les financiers avaient convaincu le public que les prix, en l’occurrence du logement – et non plus du cours des firmes de la nouvelle économie – ne pouvaient qu’augmenter, la surproduction déclenche un mouvement de décélération puis de décroissance modérée puis rapide des prix (graphiques 4 et 5). C’est conforme à une régulation concurrentielle d’un secteur fort éclaté. On note à cet égard que la flambée des prix a été plus modérée dans la zone euro et que jusqu’en 2008 les prix de l’immobilier n’ont pas encore chutés. La brutalité du renversement des prix n’a pas été sans conséquence sur les produits financiers dérivés puisqu’il a déjoué tous les pronostics dérivés de l’observation de la seule période de boom. Il faut donc récuser l’interprétation des milieux financiers qui affirment qu’ils ont été victimes d’un événement qui ne se produit qu’une fois par siècle.

Une crise traditionnelle de surproduction de logements :

Graphique 4
Un effondrement de la construction

Graphique 4Un effondrement de la construction

Graphique 5
Un brutal renversement des prix

Graphique 5Un brutal renversement des prix

Source : Artus Patrick (2008a), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 4 et 6.

  • La crise immobilière fait deux victimes. Ce sont d’abord les Américains qui sont expulsés en masse de leur logement au point de créer de nouvelles villes fantômes… dont l’Amérique est coutumière. Mais conformément à la fable de l’arroseur arrosé, les financiers sont aux premières loges pour mesurer la gravité de la crise. Sachant qu’aucun de leurs partenaires ne sait quelle est sa solvabilité, ils s’empressent de couper tout crédit, si ce n’est au jour le jour et à des taux dignes de la défiance que suscitaient dans les années quatre-vingt-dix les établissements financiers des pays émergents en crise (graphique 6). Comme les organismes semi-publics de régulation du marché des prêts hypothécaires avaient été incités à prendre plus de risques et être plus dynamiques – nouvelle preuve de la prégnance de la convention du logement pour les pauvres – Fannie Mae et Freddie Mac n’évitent la faillite pure et simple que grâce à un contrôle public complet, dans l’espoir que cela freine l’effondrement des autres dominos du marché hypothécaire (graphique 7). On mesure l’ampleur des effets de réverbération internes au système financier américain.

Une crise systémique : effondrement et faillite d’intermédiaires financiers :

Graphique 6
Une défiance des marchés à l’égard des banques

Graphique 6Une défiance des marchés à l’égard des banques

Graphique 7
Crise et transformation des deux organismes régulateurs du marché hypothécaire

Graphique 7Crise et transformation des deux organismes régulateurs du marché hypothécaire

Source : Artus Patrick (2008b), « Plaidoyer pour la création “d’acheteurs d’actifs risqués en dernier ressort” », Flash économie, n° 416, 23 septembre, Natixis, Paris, p. 6, et (2008a), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 3.

  • À l’automne 2008, les effets récessionnistes sur l’économie réelle commencent à se faire sentir. Mais il serait erroné d’imaginer qu’il s’agit d’un cycle des affaires comme les autres. Comme il a été déjà montré dans l’analyse de la succession des crises (figures 3 à 7) et comme cela avait pu être anticipé grâce à l’usage d’un modèle extrêmement simple de croissance tirée par la finance (Boyer, 2000a), la crise des subprimes marque l’arrivée aux limites de la croissance américaine. Non seulement l’accès plus facile au crédit et les espoirs d’enrichissement grâce à la Bourse ont quasiment réduit à zéro l’épargne des ménages (graphique 8) mais encore ce processus n’a été acquis qu’à travers un approfondissement continu de l’endettement rapporté au revenu disponible des ménages (graphique 9). À cet égard les États-Unis ne sont dépassés que par la Grande-Bretagne, elle aussi victime d’une crise majeure et précoce par rapport au reste de l’Europe.

Un coup d’arrêt à la croissance tirée par l’endettement croissant des ménages :

Graphique 8
Un taux d’épargne très faible

Graphique 8Un taux d’épargne très faible

Graphique 9
Un endettement cumulatif

Graphique 9Un endettement cumulatif

67C’est ainsi une autre nouveauté par rapport aux analyses dérivées du modèle de H. Minsky ou encore de l’accélérateur financier qui partagent une hypothèse commune : l’instabilité vient de l’endettement excessif des entreprises à la fin du boom. Ce n’est pas le cas pour les entreprises non financières américaines en 2008 car elles ont appris des crises précédentes les dangers d’un surendettement (graphique 10). À l’opposé, les entreprises financières ont usé et abusé des effets de levier et c’est pour cela qu’elles font faillite en chaîne. Comme le crédit sera de plus en plus difficile à obtenir, elles vont pourtant à leur tour souffrir de la crise des subprimes et alimenter une deuxième vague dépressionniste. Il s’agit donc d’une crise structurelle puisque même les firmes qui n’ont pas fait d’erreurs de gestion peuvent se trouver menacées de faillite.

Graphique 10
Des firmes américaines peu endettées

Graphique 10Des firmes américaines peu endettées

Source : Artus Patrick (2008c), « Trois méthodes pour réduire le levier d’endettement », Flash économie, n° 414, 23 septembre, Natixis, Paris, p. 2.

7. Conclusion

68À la lumière de la problématique qui se dégage de cette approche historique et comparative des crises financières, il ressort que les années 2007-2008 marquent un tournant dans les relations entre la finance, l’économie et le politique.

7.1. Un brutal réajustement des vertus de la financiarisation

69Dans les théories conventionnelles, la finance est supposée aider à la stabilisation des fluctuations économiques, contribuer à l’efficacité de l’allocation du capital et répondre aux besoins de financement de l’activité réelle. La présente analyse montre, au contraire, que le secteur réel est la prochaine victime des excès de la libéralisation et de l’innovation financière sans contrôle. Ainsi l’opinion publique américaine, pourtant si portée à dénoncer le rôle négatif de Washington et des réglementations fédérales, demande aujourd’hui une reprise en main par la collectivité de l’organisation financière. Au mot d’ordre « laissez-nous nous enrichir sans frein même si nous ne comprenons pas pourquoi » a succédé une demande pressante « protégez-nous d’une finance prédatrice et garantissez nos avoirs ».

70Autre ironie de la période, les pays retardataires dans la « modernité financière » avaient jusqu’en septembre 2008 beaucoup mieux résisté que Wall Street et la City. Cependant, avec l’incapacité des pouvoirs publics à restaurer la viabilité du système financier américain, se propagent déjà, en octobre 2008, les faillites de divers établissements anglais, allemands, luxembourgeois, islandais. Au point que les dirigeants du G8 puissent envisager une reprise de contrôle de la finance à l’échelle internationale (tableau 3).

Tableau 3 – La crise américaine du marché hypothécaire comme fin du régime d’accumulation tiré par la finance

Composantes

Avant 2007

Après 2008

Conception générale

Marchés fondamentalement autorégulateurs

Besoin de vigoureuses et multiformes interventions publiques pour éviter l’effondrement financier aux États-Unis

Les produits phares

Dérivés de tous types, spécialement « Over the Counter »

Retour aux produits financiers de base

Les acteurs clés

Wall Street, Equity Funds, FMI (pour les PVD)

Fonds souverains, FED, Trésor Américain, Banques centrales des PVD

Le type d’intervention publique

Règles « horizontales »
- Laisser faire financier
- Idéal d’autorégulation de la finance

Règles « verticales » émanant de l’État
- Nationalisations, prises de contrôle public
- Garantie de l’État en dernier ressort

Opinion publique

« Laissez-nous nous enrichir rapidement, même si nous ne comprenons pas pourquoi »

« Protégez-nous d’une finance prédatrice et garantissez notre épargne »

Régime d’accumulation implicite

Tiré par la finance…
…pour tous
Les retardataires seront les perdants

Soutenu à bout de bras par le budget, la fiscalité, la politique monétaire.
Les « retardataires » sont appelés à la rescousse pour maintenir la viabilité du système

7.2. Une large inadéquation des outils anti-crise hérités du passé

71Si la perception de la finance a considérablement changé, pour autant les responsables politiques n’ont pas réévalué la pertinence des outils à leur disposition, qu’il s’agisse du rôle essentiel de la Banque centrale comme prêteur en dernier ressort, d’organismes de défaisance des actifs dits « toxiques » ou encore du rôle des dépenses publiques et de la fiscalité dans le soutien de l’activité. En effet, la spécificité de la crise des subprimes est manifeste : la communauté financière a créé une pyramide d’instruments financiers de plus en plus ésotériques qui se sont considérablement éloignés du produit de base. Cela a fini par rendre impossible l’évaluation de tous les actifs correspondants dès lors que s’est retournée l’évolution du prix de l’immobilier et que se sont effondrées les conventions (mark to market, model to market) qui permettaient leur évaluation. On comprend ainsi aisément l’inefficacité des politiques traditionnelles visant à éviter la répétition de la crise de 1929. La FED a beau inonder de liquidités d’abord les banques commerciales puis les banques d’investissement, le Trésor organiser une politique keynésienne à travers le budget et la fiscalité, voire annoncer la création d’une institution de défaisance, dotée de 700 milliards de dollars visant à alléger le bilan des établissements financiers des produits liés aux subprimes, les institutions financières continuent à douter les unes les autres de leur liquidité et de leur solvabilité respectives car elles sont dans l’incapacité d’estimer la valeur nette de leur bilan. Seule une intervention à la racine du blocage des marchés, à savoir une évaluation adéquate de chacun des actifs, permettrait un redressement endogène de la confiance, donc des cours boursiers et du crédit (tableau 4).

Tableau 4 – Les solutions au risque d’effondrement financier

Caractéristiques de la crise

Solutions

Pertinence

1. Saisie des logements

Aide fédérale pour la renégociation des conditions du prêt

Revenir sur le principe d’un contrat privé, facteur important mais négligé

2. Chute des prix de l’immobilier

- Réduction du taux d’intérêt
- Mesures fiscales (détaxation des charges d’intérêts)

Ne peut remplacer un retour au ratio de long terme prix du logement / loyer / revenu

3. Montée des taux de défaut dans l’immobilier

Renégociation par anticipation des subprimes

Manque d’information sur les revenus

4. Blocage du crédit interbancaire

Ouverture plus large du crédit de la FED aux banques, y compris d’investissements

Ne résout pas le problème de l’évaluation des actifs et des produits dérivés complexes

5. Disparition du marché des subprimes

Institut de défaisance

Solution traditionnelle mais quelle procédure et quelle évaluation ?

6. Chute des cours boursiers

- Atténuation/remise en cause de la fair value
- Interdiction de la vente à découvert
- Fermeture du marché

- Risque de perte de confiance
- Facteur très partiel de la chute des cours boursiers
- Mesure en dernier ressort

7. Pertes des institutions financières supérieures à leur capital

Appliquer la loi faillite, échanges dettes/actions

En stricte théorie, solution la plus logique mais trop lente

8. Blocage du crédit aux entreprises non financières

Extension de la ligne de prêts par la FED

Insuffisant pour surmonter la crise de confiance et l’incertitude radicale liées à l’issue de la crise

7.3. Une issue incertaine : décennie perdue ou dépression ?

72Le grand retard des autorités publiques dans la perception de l’origine et de l’ampleur de la crise des subprimes a des conséquences macroéconomiques. Initialement nombre d’observateurs imaginèrent que les États-Unis allaient suivre la route de la longue stagnation accompagnée de risque déflationniste de l’économie japonaise des années quatre-vingt-dix. Ce danger est loin d’être exclu mais l’ampleur du blocage financier et la rapidité de l’ajustement de l’activité macroéconomique après septembre 2008 donne toute son actualité à un scénario typique de déflation/dépression. À cet égard on ne peut s’empêcher de mobiliser le fameux article d’Irving Fisher qui décrivait comment l’excès d’endettement débouche sur la chute cumulative des prix.

73De fait, trois mécanismes au moins concourent à rendre possible et vraisemblable la succession de plusieurs années de chute de l’activité. À un premier niveau, le marché immobilier américain donne d’ores et déjà une image de ces enchaînements qui conduisent à résorber progressivement la surproduction de logements qui avait été associée au relâchement de la contrainte de crédit. En l’absence de titrisation, ce pourrait être la répétition de la crise des Savings and Loan des années 1980-1990 aux États-Unis. Mais précisément, l’explosion des produits dérivés transmet la crise dans le bilan des banques d’investissement. Dans un régime comptable de fair-value, les pertes correspondantes sont immédiatement traduites en une perte de capital et un retournement brutal des anticipations qui gouvernent le cours boursier. Supposant même que le marché immobilier soit structurellement stable, il se peut que le marché boursier amplifie le passage de l’optimisme naïf au pessimisme noir… au point d’impulser une déflation de la quasi-totalité des actifs financiers, même ceux qui hier étaient réputés les plus sûrs.

74La probabilité d’une dépression s’accroît encore lorsque l’incertitude radicale sur la valeur des actifs des intermédiaires financiers les conduit à réviser drastiquement à la baisse les nouveaux crédits. La répercussion se fait immédiatement sentir sur les achats de biens durables par les ménages, d’autant plus qu’ils perçoivent un appauvrissement du fait de la chute de leur patrimoine boursier et immobilier. À partir de l’hiver 2008-2009, s’amorce une nouvelle spirale dépressionniste puisque les profits de la presque totalité des agents non-financiers et hors immobilier, sont révisés à la baisse ce qui alimente une nouvelle spirale de chute des cours boursiers (figure 12).

Figure 12 – L’auto-renforcement de trois boucles “déflation – dépression” à la Irving FISHER et ajustement sous la contrainte de crédit (voir en annexe)

75D’où une conjecture : plus longtemps les autorités publiques tâtonneront dans les moyens de redresser le système financier, plus probable sera la répétition mutatis mutandis de l’équivalent de la grande dépression américaine des années trente. Sans nier pour autant que la Banque centrale a tiré toutes les leçons des erreurs des années trente et que la nécessité de plans de soutien de la conjoncture, d’inspiration keynésienne, est pleinement reconnue quelle que soit l’orientation des gouvernements, conservatrice ou social-démocrate. Pour autant, ces mesures d’urgence contribuent aussi à façonner de possibles trajectoires de sortie de crise.

7.4. Un encadrement de la finance peut réduire la fréquence et la gravité des crises

76Les développements qui précèdent suggèrent une stratégie alternative à celle suivie à partir des années quatre-vingts. Elle dérive de l’hypothèse, assez largement confirmée par l’analyse historique comparative, que toutes les crises financières ne sont pas inévitables et qu’il existe des dispositifs permettant d’en diminuer la fréquence et/ou la gravité, sans pourtant les éliminer complètement car elles sont consubstantielles au capitalisme. On peut en effet jeter les contours de ce que pourrait être à terme un système financier rénové. L’histoire financière et l’épisode des subprimes montrent que les coûts de cette stratégie peuvent être considérables pour les finances publiques et pour la société. Aussi, on peut tenter de concevoir des systèmes qui, tout en préservant et garantissant le principe d’efficacité dans l’allocation du capital, le satisferaient en réduisant drastiquement la fréquence et la gravité des effondrements financiers. Tout porte à croire qu’un bilan coûts avantages comparant les traitements ex ante ou ex post des crises serait loin d’être défavorable à la première option (tableau 5).

Tableau 5 – Le futur des systèmes financiers : traiter les crises ou tenter d’en réduire la répétition et l’ampleur ?

Ex post

Ex ante

Avantages

Légitimité car besoin de restauration de la stabilité financière

Réduction du coût d’une éventuelle crise résiduelle

Pas d’interférence dans la période de boom

Moindre volatilité favorable à la croissance et la réduction des inégalités

Inconvénients

Gravité de la crise au prorata de l’inaction antérieure

Interférence avec initiative privée

Coût en termes de croissance et niveau de vie

Possibles erreurs de diagnostic

Effet d’aléa moral

Manque d’instruments

Méthodes

Prêteur en dernier ressort

Politique monétaire prenant en compte l’objectif de stabilité financière

Chambre de défaisance sur fonds publics

Réglementation uniforme, limitation des effets de levier

Nationalisations

Autorisation de certaines innovations dangereuses pour la stabilité

Restructuration à l’initiative de la profession

77Une époque se termine, une autre s’ouvre, fort incertaine car elle est façonnée par la complexe interaction entre les stratégies politiques, les conflits sociaux et la reconfiguration des paradigmes économiques.

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Bibliographie

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Documents annexes

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Table des illustrations

Titre Figure 2 – Le régime d’accumulation tiré par la finance
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Titre Figure 3 – D’une innovation réputée majeure au mimétisme qui débouche sur la fragilité financière
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Fichier image/png, 4,1k
Titre Figure 5 – La chute d’Enron : durcissement de la responsabilité des dirigeants, sans réforme de la comptabilité ni supervision des nouveaux produits dérivés
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-3.png
Fichier image/png, 3,6k
Titre Figure 6 – L’innovation financière qui déclenche la première panique bancaire depuis 1856
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-4.png
Fichier image/png, 5,1k
Titre Figure 7 – Une innovation a priori dangereuse mais qui s’inscrit dans une politique de généralisation de l’accès au logement
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-5.png
Fichier image/png, 6,8k
Titre Figure 8 – La crise des subprimes combine la plupart des traits des crises qui se succèdent depuis 1987.
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-6.png
Fichier image/png, 10,0k
Titre Figure 9 – La dissolution de la responsabilité du contrat de prêt comme origine de la crise des subprimes
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-7.png
Fichier image/png, 12k
Titre Figure 10 – La croissance extrêmement rapide des produits dérivés, en particulier liés au crédit hypothécaire
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-8.png
Fichier image/png, 13k
Titre Figure 11 – La dispersion du risque conduit à une détérioration de la qualité du crédit hypothécaire
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-9.png
Fichier image/png, 10k
Titre Graphique 1Un premier indice de crise bancaire
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-10.png
Fichier image/png, 10k
Titre Graphique 2Un second indice
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-11.png
Fichier image/png, 10,0k
Titre Graphique 3Une amplification par le marché financier
Légende Source : Artus Patrick (2008), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 2 et 3.
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-12.png
Fichier image/png, 11k
Titre Graphique 4Un effondrement de la construction
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-13.png
Fichier image/png, 12k
Titre Graphique 5Un brutal renversement des prix
Légende Source : Artus Patrick (2008a), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 4 et 6.
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-14.png
Fichier image/png, 8,6k
Titre Graphique 6Une défiance des marchés à l’égard des banques
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-15.png
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Titre Graphique 7Crise et transformation des deux organismes régulateurs du marché hypothécaire
Légende Source : Artus Patrick (2008b), « Plaidoyer pour la création “d’acheteurs d’actifs risqués en dernier ressort” », Flash économie, n° 416, 23 septembre, Natixis, Paris, p. 6, et (2008a), « La finance peut-elle seule conduire à une crise grave ? », Flash économie, n° 429, 2 octobre, Natixis, Paris, p. 3.
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-16.png
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Titre Graphique 8Un taux d’épargne très faible
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-17.png
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Titre Graphique 9Un endettement cumulatif
URL http://regulation.revues.org/docannexe/image/7367/img-18.png
Fichier image/png, 8,4k
Titre Graphique 10Des firmes américaines peu endettées
Légende Source : Artus Patrick (2008c), « Trois méthodes pour réduire le levier d’endettement », Flash économie, n° 414, 23 septembre, Natixis, Paris, p. 2.
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Pour citer cet article

Référence électronique

Robert Boyer, « Feu le régime d’accumulation tiré par la finance  », Revue de la régulation [En ligne], 5 | 1er semestre / Spring 2009, mis en ligne le 10 avril 2009, consulté le 10 décembre 2016. URL : http://regulation.revues.org/7367

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Auteur

Robert Boyer

CEPREMAP – GREDEG robert.boyer AT ens.fr

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