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La cible d’inflation de la Fed : continuité ou rupture ?

An inflation target at the Fed: continuity or rupture?
La pauta de inflación de la FED: continuidad y ruptura
Emmanuel Carré

Résumés

Le 25 janvier 2012 la Réserve fédérale des États-Unis présidée par Ben Bernanke a annoncé une cible d’inflation de 2 % pourtant écartée sous la présidence précédente d’Alan Greenspan. Comment et pourquoi la Fed a-t-elle changé ses préférences ? Comment la Fed justifie-t-elle sa décision ? Pour répondre à ces questions, l’approche de la littérature sur la communication des banques centrales est utilisée. À la façon de Meade (2010), Meade et Thornton (2012), les transcriptions des réunions du Federal Open Market Committee sont étudiées, ainsi que ses discours et minutes. L’article inspecte ainsi les origines de la cible d’inflation en faisant l’historique des débats qu’elle suscite à la Fed depuis 1995. Il examine ensuite le design et les fondements théoriques de la cible d’inflation avancés par la Fed, particulièrement dans la perspective de la crise financière actuelle. Enfin, l’article analyse les limites tant théoriques qu’empiriques de ces fondations de la cible d’inflation.

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Texte intégral

1. Introduction

  • 1 Lors de la conférence de presse du 4 février 2010, le président Trichet de la BCE déclarait : « nou (...)

1Le 25 janvier 2012, la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) a adopté une cible d’inflation (πc) de 2 % basée sur l’indice des prix PCE (Personal Consumption Expenditures). Cette décision perfectionnerait la communication et la transparence de la Fed grâce à la quantification de l’objectif final de stabilité des prix. Prima facie, elle s’inscrit dans la continuité de la pratique de la Fed qui depuis longtemps se focalise sur la stabilité des prix. Enfin, elle paraît inscrire la Fed dans le cercle, ouvert en 1989 par la Nouvelle-Zélande, de la vingtaine de banques centrales en régime de ciblage de l’inflation dont Bernanke est un éminent théoricien (Bernanke et Mishkin, 1997). Les principaux éléments du ciblage de l’inflation sont (Svensson, 2011) : 1) l’annonce d’une cible d’inflation numérique, 2) une mise en œuvre de la politique monétaire centrée sur les prévisions d’inflation (ciblage prévisionnel) et 3) un fort degré de transparence et de responsabilisation. Une banque centrale peut avoir une cible d’inflation sans être en ciblage de l’inflation si les trois critères ne sont pas réunis. Ainsi la Banque centrale européenne (BCE) possède une cible d’inflation puisqu’elle définit la stabilité des prix numériquement (« un niveau inférieur à, mais proche de 2 % à moyen terme ») mais n’est pas aussi transparente et responsabilisée sur la cible d’inflation que les banques centrales en ciblage de l’inflation. La BCE elle-même réfute être en ciblage de l’inflation1.

  • 2 Voir aussi Kohn (FOMC, 2006, p. 160).

2En réalité, l’annonce d’une cible d’inflation par le FOMC (Federal Open Market Committee) est une rupture. D’abord une rupture avec la Fed de Greenspan puisque les transcriptions des réunions du FOMC révèlent que depuis 1995 l’ancien président et nombre de membres du FOMC étaient contre. Pour Greenspan (2001), πc est « une précision inutile et fausse ». Comme le reconnaît Bernanke (2003a), la Fed de Greenspan n’avait pas annoncé de cible d’inflation et n’avait pas choisi d’adopter le cadre du régime de ciblage de l’inflation. Ensuite, la cible d’inflation décidée par le FOMC est une rupture avec la littérature théorique recommandant une décision de πc par les autorités politiques, et non par la seule banque centrale (Bernanke et al., 1999, p. 322). Bernanke rompt avec certaines des recommandations qu’il cosignait. À cette rupture s’ajoute un paradoxe, puisque la décision de la Fed semble en décalage avec les leçons de la crise financière actuelle commencée en août 2007, laquelle questionne la priorité à la stabilité des prix et le régime de ciblage de l’inflation en particulier selon la littérature (Arestis et Sawyer, 2010 ; Reichlin et Baldwin, 2013). Enfin, la cible d’inflation est une rupture démocratique puisqu’elle est en rupture avec le mandat dual du Federal Reserve Act de 1977 stipulant non pas un, mais trois objectifs : » emploi maximum, prix stables, et taux d’intérêt de long terme modérés ». Elle est aussi une rupture politique car le FOMC a décidé seul du niveau quantitatif des « prix stables » de son mandat, sans procédure de consultation officielle du Congrès ou du public en général. Ce manque de transparence n’est pas compatible avec les principes démocratiques. Aussi le FOMC minimise-t-il la portée de sa décision d’adopter πc afin d’éluder le déficit démocratique que le Congrès en charge du mandat de la Fed pourrait à juste titre souligner, et réagir vigoureusement contre la Fed. En effet jusqu’à une période récente, le soutien de l’administration américaine et du Congrès au ciblage de l’inflation était « de faible à inexistant » (Gramlich, 2005)2.

3L’article analyse cette rupture suite à l’adoption d’une cible d’inflation le 25 janvier 2012. Comment et pourquoi la Fed a-t-elle changé ses préférences ? Comment justifie-t-elle sa décision ? Pour répondre à ces questions, l’approche de la littérature sur la communication des banques centrales, synthétisée par Blinder et al. (2008), est employée. Plus précisément au sein de cette littérature l’article s’appuie sur la méthodologie consistant à étudier les transcriptions nominatives des réunions du FOMC, publiées avec un délai de 5 ans. Cette branche de la littérature s’est développée récemment avec les publications de Goodfriend et King (2005), Thornton (2006), Meade (2010), Meade et Thornton (2012), Goodfriend (2013). Pour compléter cette information arrivant avec un délai de 5 ans, les minutes (non nominatives) du FOMC ainsi que les discours de ses membres sont aussi examinés.

4Le premier apport de l’article à cette littérature est ainsi de retracer les origines, faire l’historique des débats internes de la Fed sur la cible d’inflation (section 2.). L’article contribue aussi à cette littérature par l’analyse des fondations théoriques de la cible d’inflation avancées par la Fed, particulièrement dans la perspective de la crise financière actuelle (section 3.). Enfin, l’article concourt à la littérature par une analyse des limites empiriques et théoriques de ces fondements de la cible d’inflation (section 4.).

2. Une histoire de la cible d’inflation de la Fed

5La cible d’inflation fait depuis longtemps débat à l’intérieur du FOMC. Les contraintes de taille de l’article empêchent une étude exhaustive des nombreux développements de ce débat. L’analyse se concentre sur ses principales étapes en synthétisant les arguments centraux d’abord sous la présidence de Greenspan, puis de Bernanke. Suivant l’approche de Goodfriend (2013), le contenu des débats est connu principalement grâce à la publication des transcriptions des réunions du FOMC, et il sera présenté chronologiquement afin de mettre en lumière les évolutions vers l’adoption de la cible d’inflation. Cette histoire de la cible d’inflation est analysée en deux sous-périodes correspondant aux chairmen successifs du Board de la Fed : l’ère Greenspan de 1995 à 2006 (section 2. 1.), puis l’ère Bernanke de 2006 à 2012 (section 2. 2.).

2. 1. Ère Greenspan : opposition à la cible d’inflation

6Sous l’ère Greenspan, trois périodes de l’histoire de la cible d’inflation sont à distinguer : la période 1995-1999 où les débats sur la cible d’inflation sont surtout internes aux réunions du FOMC, une période 1999-2004 où ils sont mis sur la place publique, et enfin ces querelles aboutissent à la discussion intense sur la cible d’inflation à la réunion du FOMC de février 2005.

  • 3 L’indice des prix CPI (Consumer Price Index) est élaboré par le Bureau of Labor Statistics, l’indic (...)

7Le ciblage d’inflation surgit au FOMC de février 1995 car fin 1994 les républicains, qui y sont favorables, obtiennent la majorité à la Chambre des représentants. Dans les transcriptions du FOMC de 1995-1998, le ciblage d’inflation y est critiqué par la majorité formée par Greenspan et les « colombes » (Yellen, Blinder, McDonough). Les raisons contre le ciblage d’inflation sont d’abord ses coûts économiques : ratio de sacrifice, gestion sous-optimale de l’arbitrage inflation/production des chocs d’offre, pas de gain de crédibilité apporté, ni de meilleur ancrage des anticipations (FOMC, 1995, p. 44). Ensuite, des raisons pratiques sont avancées contre le ciblage d’inflation : les membres sont en désaccord sur le niveau de l’inflation, l’indice des prix (CPI, PCE, core PCE)3 et sur le point ou intervalle-cible de πc. Nombre de membres préfèrent conserver la définition qualitative, et non quantitative, de la stabilité des prix de Greenspan : « un état où les changements anticipés du niveau général des prix n’affectent pas de manière effective les décisions des firmes ou des ménages » (FOMC, 1996, p. 51). Enfin, des raisons politiques sont mobilisées contre la cible d’inflation. En effet, le Congrès pourrait considérer qu’en décidant de πc le FOMC outrepasse ses prérogatives. Le Congrès pourrait exiger le retour au mandat dual en exigeant qu’une cible de chômage soit aussi définie, ce que la Fed ne veut pas. Les « colombes » du FOMC réfutent πc surtout au nom de principes démocratiques : simple agence en délégation, la Fed ne peut décider de la cible d’inflation à la place des représentants du peuple car cette cible d’inflation affecte fortement les américains (FOMC, 1995, p. 51 ; 1996, p. 67). À l’opposé, les « faucons » (Broaddus, Meyer) défendent le ciblage d’inflation au motif que son coût d’adoption est faible puisque la stabilité des prix est acquise. Ils prétendent aussi que le ciblage de l’inflation permettrait de lutter contre la déflation, faciliterait les délibérations du FOMC, et que la définition qualitative de la stabilité des prix de Greenspan n’est pas facile à communiquer. L’apogée du débat entre « colombes » et « faucons » dans les années 1990 a lieu à la réunion du FOMC de février 1998. À cette réunion, Broaddus enjoint Greenspan d’évoquer la cible d’inflation πc en public, mais Greenspan (FOMC, 1998, p. 98) ignore l’injonction et la cible d’inflation n’est pas adoptée par le FOMC.

8Entre 1999 et 2004 le débat sur le ciblage d’inflation se fait pressant au sein du FOMC. En 1999-2000, les querelles internes sont mises en place publique par les discours des membres du Board of Governors. La plupart restent défavorables à l’adoption du ciblage d’inflation, avançant les mêmes raisons qu’en 1995-1998, de sorte que la discussion progresse peu. Greenspan (2001) participe au débat en consolidant l’opposition au ciblage d’inflation : selon lui, la stabilité des prix ne peut et ne doit être définie quantitativement car la définition de la stabilité des prix ne peut être fixée puisqu’elle varie dans le temps, et que l’incertitude est grande sur sa mesure exacte. Aussi fixer la stabilité des prix en la définissant réduirait la flexibilité et augmenterait la rigidité. Les débats sur le ciblage d’inflation s’intensifient à l’arrivée de Bernanke au Board en août 2002. En cette période d’explosion de la bulle internet, la stabilité des prix apparaît comme une condition insuffisante de la stabilité financière. Aussi les membres opposés au ciblage d’inflation critiquent sa flexibilité insuffisante pour gérer l’instabilité financière (Ferguson, 2002). Dans le cadre de plusieurs conférences organisées en 2003 (National Bureau of Economic Research en janvier, Réserve Fédérale de St. Louis en octobre), ils y réfutent l’argument selon lequel la Fed ferait depuis longtemps du ciblage d’inflation « implicite ». Ils soutiennent aussi que la Fed sera faiblement transparente et crédible si elle adopte πc sans les contraintes institutionnelles du ciblage d’inflation formel. Ces conférences rendent publics les désaccords internes du Board, notamment entre Bernanke et Kohn, avec un possible impact négatif sur la Fed. Aussi Greenspan (2004) est-il amené à trancher le débat. Comme depuis 1995, il ne retient pas le ciblage d’inflation qui n’apporterait pas de gain de crédibilité par rapport à la stratégie de la Fed à l’époque, le « management et balance des risques ». Il souligne aussi que la littérature réfute que le ciblage d’inflation améliore les performances macroéconomiques par rapport aux autres régimes.

  • 4 Comme on le verra par la suite, Bernanke présentera aussi la décision du 25 janvier 2012 non pas co (...)

9Cependant, le ciblage d’inflation est de nouveau longuement discuté à la réunion du FOMC de février 2005 ; au point que le secrétaire du FOMC, Vincent Reinhart, y propose un schéma sous forme d’un arbre de décision pour la cible d’inflation. Bernanke, sans doute tactiquement, intervient une seule fois et n’est que timidement favorable au ciblage de l’inflation. Son argumentation s’appuie sur la distinction entre cible d’inflation et ciblage de l’inflation présentée dans l’introduction4. Mais dans les transcriptions, les membres confondent cible et ciblage, comme le fait remarquer Greenspan (FOMC, 2005, p. 26). Par ailleurs, soutenu par les « faucons » (Poole, Santomero, Pianalto, Hoenig), Bernanke mène une coalition où tous ne partagent pas ses idées de nouveau keynésien : ils souhaitent πc pour des raisons différentes. Du côté des « colombes » soutenant Greenspan (Ferguson, Gramlich, Kohn, Minehan), de nouvelles critiques apparaissent à cette réunion du FOMC de février 2005 : la prise en compte du prix des actifs et de l’instabilité financière en général est exclue du ciblage d’inflation. Ensuite, il serait inadapté car, comme à l’origine en Nouvelle-Zélande, il a été adopté par des banques centrales sans crédibilité anti-inflationniste, à l’opposé de la Fed. Enfin, Greenspan repousse un des arguments majeurs en faveur du ciblage de l’inflation en forçant Poole à reconnaître l’absence de preuve empirique du lien entre πc et ancrage des anticipations (FOMC, 2005, p. 22). Les arguments pratiques contre πc sont les plus fréquents en 2005. En particulier la définition qualitative de la stabilité des prix de Greenspan serait robuste alors que sa définition quantitative serait variable, notamment avec l’instabilité financière. Une des preuves de cette variabilité est, comme en 1995-1996, l’hétérogénéité des préférences des membres du FOMC sur l’indice des prix (core PCE deflator, PCE, CPI) comme sur la valeur de πc (1-2 %, 1,5-2,5 %, 1-3 %, 1,5 % ou 2 %). Les raisons politiques contre πc des réunions du FOMC de 1995-1996 sont rappelées à cette réunion de février 2005, particulièrement l’idée que πc déroge au mandat dual en mettant l’accent sur un seul des objectifs finaux des statuts. Pour Greenspan (FOMC, 2005, p. 58), le Congrès n’accepte pas, dans le cadre du mandat dual, cette priorité donnée à la stabilité des prix. Plus largement, des membres du FOMC (Geithner, Gramlich, Olson) continuent d’insister sur le risque que la décision de πc entraîne une modification de la législation du Federal Reserve Act par le Congrès qui réduirait l’indépendance de la Fed. Comme en 1995-1996, certains membres (Gramlich, Guynn, Olson) rappellent l’obligation pour la Fed, dans le cadre du système démocratique américain, de consulter a minima le Congrès pour décider de πc. Cette consultation doit même être intensive pour Kohn (FOMC, 2005, p. 39) pour qui en démocratie la légitimité de πc est essentiellement politique, issue d’une procédure de décision par les élus représentants le peuple. Ferguson (FOMC, 2005, p. 50) introduit un nouvel argument allant dans ce sens : la pratique courante dans les pays en ciblage de l’inflation est une décision de πc impliquant les autorités politiques. L’importance des aspects politiques de πc et du rôle clef du Congrès est mise en exergue dans l’arbre de décision soumis au FOMC par son secrétaire Reinhart. Toutefois, les raisons politiques contre πc sont moins avancées que lors des réunions de 1995-1996. Un cap semble franchi car des membres du FOMC soutiennent que la Fed peut décider de πc sans l’aval du Congrès. Hoening pense que c’est possible, mais n’en est pas totalement sûr ; Pianalto et Santomero affirment que c’est possible en raison de la cohérence de πc avec le Federal Reserve Act actuel, et parce le public est familier de πc donc il s’agit d’un changement mineur ne nécessitant pas le passage par le Congrès. Santomero (FOMC, 2005, p. 57) va plus loin en proclamant que la légitimité de πc n’est pas tant politique que technique. C’est une question technique de détermination quantitative de l’objectif de stabilité des prix du mandat, donc la prérogative des experts de la Fed, pas des politiques du Congrès. Logiquement, si πc est bien conforme aux préférences du public et que ces dernières sont bien représentées par le Congrès, alors cet argument de Santomero ne tient pas. L’argument sous-jacent de Santomero est donc probablement que les politiques ont des préférences distinctes de la société, par exemple pratiquent l’incohérence temporelle à la Barro-Gordon. Cette inflexion du FOMC vers une décision solitaire de πc est matérialisée par l’arbre de décision de Reinhart.

10Mais à la fin de cette réunion de février 2005, malgré les avancées des promoteurs de πc, Greenspan et la majorité du FOMC réfutent la cible d’inflation dont les bénéfices ne dépasseraient pas les coûts. Ainsi sous Greenspan, la majorité du FOMC développe une argumentation s’opposant au ciblage de l’inflation et mettant Bernanke en minorité. L’annonce du 25 janvier 2012 rompt donc avec l’expérience Greenspan. Que s’est-il passé sous l’ère de Bernanke comme chairman pour que la Fed en arrive à changer d’avis ? La section suivante analyse, au travers des communications de la Fed, les raisons de ce changement de ses préférences.

2. 2. L’ère Bernanke : la marche vers la cible d’inflation

11Dans cette section centrée sur le chairman Bernanke, son point de vue sur la cible d’inflation entre 2002 et 2006 est en premier lieu étudié. Puis la réunion du FOMC d’octobre 2006 où la cible d’inflation est longuement discutée est examinée. Enfin la période 2007-2012 de marche vers la cible d’inflation, marquée par la crise financière commencée en août 2007, sera analysée.

12Peu avant sa nomination au Board par le président Bush, Bernanke avance à son audition au Congrès le 30 juillet 2002 que l’efficacité de la Fed serait améliorée par le ciblage d’inflation, qu’il prône aussi dès son quatrième discours au Board le 3 février 2003, puis à ceux des 25 mars et 17 octobre 2003. Bernanke quitte la Fed en juin 2005 pour la présidence du Council of Economic Advisors du président Bush jusqu’en janvier 2006. Dès son audition de nomination comme chairman du Board, au Sénat le 15 novembre 2005, Bernanke présente les avantages de la cible d’inflation qui est donc au cœur de son programme de président. Son argumentaire tient en seulement deux paragraphes et 18 lignes, mais la plupart des éléments de sa stratégie future d’adoption de πc sont présents. Tout d’abord, selon Bernanke πc est un élément de transparence, et non de stratégie ou de mandat. Son adoption ne bouleverse pas le mandat dual dont l’objectif d’emploi n’est pas mis à l’écart mais au contraire mis en exergue : en ancrant les anticipations d’inflation, πc permet un taux d’emploi plus fort et plus stable. L’adoption de πc ne changeant pas la stratégie de la Fed de Greenspan, Bernanke ne mentionne pas l’inclusion du Congrès dans ce processus d’adoption. Dès le départ, Bernanke conçoit πc comme un processus non pas politique mais interne au FOMC. Il insiste sur la nécessité de consulter les membres du FOMC pour trouver en interne une définition consensuelle de πc. Cette recherche du consensus à l’intérieur du FOMC contraste avec le mode de gestion de Greenspan jugé plus autoritaire. Ainsi, selon la typologie de Blinder (2009, p. 8), en passant de la présidence de Greenspan à celle de Bernanke, la Fed serait passée du comité de politique monétaire de type « collégial autocratique » au type « vraiment collégial ». Le prix à payer de cette évolution vers la recherche du consensus est une décision de πc plus lente : « je ne franchirai pas de manière précipitée le pas dans la direction de la quantification de la définition de la stabilité des prix de long terme » (Bernanke, 2005). Bernanke prendra du temps en parvenant à l’adoption de πc plus de 6 ans après son audition de nomination.

  • 5 Cette stratégie contredit l’hypothèse de Santomero du FOMC de février 2005 selon laquelle le public (...)

13La première année de la présidence Bernanke, débutée en février 2006, le ciblage d’inflation est souvent discuté. Surtout au FOMC d’octobre 2006 (67 pages de transcriptions) où Bernanke ne procède pas à un vote sur le ciblage d’inflation, sans doute parce que d’après notre évaluation il aurait perdu à 9 voix contre 10. La stratégie de Bernanke perdure : faire admettre πc comme une simple « spécification numérique de la stabilité de prix » du mandat (FOMC, 2006, p. 124). Au FOMC d’octobre 2006, les arguments économiques en faveur du ciblage sont de nouveaux mentionnés, à savoir l’ancrage des anticipations, la flexibilité pour répondre aux arbitrages générés par les chocs, l’amélioration du processus de délibération, la capitalisation de la réputation anti-inflationniste, l’institutionnalisation de la culture de stabilité des prix et l’engagement de long terme sur la stabilité des prix. Mishkin (FOMC, 2006, p. 141) défend πc comme solution à l’incohérence temporelle des années 1970 due aux politiciens opportunistes. Lors de cette réunion d’octobre 2006, les mêmes arguments politiques contre πc sont mis en avant, notamment la nécessité d’une consultation du Congrès car il est jugé opposé à cette décision selon Kohn (FOMC, 2006, p. 160). La réfutation politique de πc se fait aussi plus technique, sans doute pour contrer la légitimité technique prônée par les « faucons » du FOMC. Ainsi Minehan (FOMC, 2006, p. 153) rappelle qu’à travers le mandat dual le Congrès manifeste son intérêt pour l’arbitrage inflation/chômage de court terme, et donc est fortement intéressé par la définition précise de πc car elle spécifie le mode de gestion du ratio de sacrifice entre les deux objectifs. Implicitement, cela signifie que le Congrès cherche à s’assurer que la Fed a une gestion de l’arbitrage inflation/chômage conforme à celle de la société. Par ailleurs, des membres comme Fisher (FOMC, 2006, p. 181) s’opposent à πc car elle « ouvre la boîte de Pandore » des réformes de la Fed par les autorités politiques, entamant ainsi l’indépendance et la crédibilité de la Fed. L’argumentaire politique contraire, en faveur de πc, se renforce encore plus à cette réunion d’octobre 2006 : de nouveaux arguments émergent et la stratégie devient plus articulée. Premièrement, Lacker (FOMC, 2006, p. 129) note que le Congrès ne s’est pas opposé à πc lors de l’audition de nomination de Bernanke de 2005. Ce serait un signal confirmant la compatibilité de πc avec le mandat dual. Ensuite, afin d’éviter les risques liés à l’intervention du Congrès évoqués dans les réunions précédentes, certains membres comme Minehan prônent une décision de πc à tout prix par la Fed. Son adoption doit se faire sans intervention du Congrès, sans changement de la législation du Federal Reserve Act. Plus encore, Bernanke et Lacker proposent une stratégie de communication afin, selon leur propre terme, « d’éduquer » le public et le Congrès pour qu’ils se rendent à la nécessité d’adopter πc5. Lacker (FOMC, 2006, p. 185) décrit plus avant cette stratégie consistant à « éduquer » le public sur la priorité donnée à la stabilité des prix par rapport aux deux autres objectifs finaux du Federal Reserve Act. Formellement, il propose a minima de mettre dans la fonction de perte de la Fed un poids supérieur sur l’inflation par rapport à l’emploi et les taux d’intérêt ; donc potentiellement plus de poids sur l’inflation que dans la fonction de perte sociale. C’est exactement le banquier conservateur de Rogoff (1985) contesté dans la littérature (Mishkin, 1999). Cette stratégie de Lacker-Bernanke conforte la légitimité technique de la Fed suggérée dans les réunions précédentes du FOMC. Elle implique que la Fed sait mieux que la société et ses représentants élus la fonction de perte et la cible d’inflation collectives. La conception de la démocratie défendue ainsi par Lacker diffère de celle des États-Unis, et se rapproche de l’ordo-libéralisme allemand fondant l’indépendance considérable de la Banque centrale européenne (BCE) rendant des comptes directement devant le peuple et non devant les élus du peuple (FOMC, 2006, p. 127). Mais les problèmes pratiques d’hétérogénéité des membres du FOMC sur le niveau, indice, intervalle ou l’horizon temporel de πc demeurent.

14Au FOMC d’octobre 2006, la doctrine du ciblage d’inflation peine à s’imposer. D’abord, elle est soutenue par une coalition hétérogène de nouveaux keynésiens (Bernanke, Yellen, Mishkin), nouveaux classiques (Plosser) et monétaristes (Poole). Ensuite, des contradictions au sein du groupe des nouveaux keynésiens surgissent. Mishkin (2004, p. 123), comme académique, dénonce le « sale petit secret » des banques centrales ne parlant pas de la production alors qu’elle la régule. Mais Mishkin, devenu membre du FOMC, défend une cible d’inflation relevant précisément de ce « sale petit secret ». En outre, Mishkin (FOMC, 2006, p. 142) explique que le niveau de πc ne compte pas, que seul compte un nombre ancrant les anticipations. Cette affirmation ne s’accorde pas parfaitement avec la littérature sur le ciblage de l’inflation. Bernanke et al. (1999, p. 28), ainsi que Bernanke et Mishkin (1997, p. 109) passent plusieurs pages sur la question du choix du niveau de πc. En outre, la controverse récente lancée par Blanchard et al. (2010) sur l’augmentation de πc de 2 à 4 % indique que le niveau de πc compte énormément. Cette réunion du FOMC d’octobre 2006 dévoile aussi les faiblesses de la stratégie de Bernanke contestée dès la première intervention par Kohn affirmant que l’enjeu n’est pas la communication, mais un changement de régime (FOMC, 2006, p. 24). D’autres membres contrent la stratégie Bernanke en notant que l’amélioration de la communication passe moins par πc que par un alignement sur les pratiques des pays en ciblage d’inflation en matière de communication. Par exemple la publication d’un rapport trimestriel de politique monétaire. De même, l’idée de Bernanke d’une crédibilité accrue grâce à πc est questionnée par plusieurs membres, notamment Geithner : « je pense qu’il est juste de dire que les preuves sont faibles sur les gains possibles en termes de crédibilité relativement à ce que nous avons déjà atteint » (FOMC, 2006, p. 86). Enfin, pour Yellen la crédibilité se construit par les performances passées, plutôt que par un engagement sur le futur (FOMC, 2006, p. 169).

  • 6 Arestis et Sawyer (2010), Reichlin et Baldwin (2013).

15Au début de la crise financière actuelle déclenchée en août 2007, le Board est relativement silencieux sur le ciblage d’inflation qui semble un objectif secondaire face à la gestion urgente de la crise. En outre, ce régime de ciblage d’inflation est critiqué dans la littérature6, notamment par le Prix Nobel d’économie Stiglitz (2008). Suite à une situation macroéconomique améliorée et au départ du dernier membre de l’ère Greenspan (Kohn) en septembre 2010, les « faucons » du FOMC (Kocherlakota, Plosser) multiplient les discours indiquant leur quantification de πc. Bernanke, dans son discours du 15 octobre 2010, annonce aussi que « le taux d’inflation compatible avec le mandat est d’environ 2 % ou juste en dessous ». À la conférence de presse du 22 juin 2011, Bernanke (2011b) certifie que la Fed a autorité pour décider de la cible d’inflation, mais précise que des discussions ont lieu avec les autorités politiques.

16Les minutes du FOMC de novembre 2011 révèlent que Bernanke ne parvient toujours pas à imposer πc. Pour certains membres, elle conduirait à un poids excessif sur la stabilité des prix par rapport au plein-emploi. La balance des risques serait asymétrique, du côté des tensions inflationnistes au détriment du chômage. Les mêmes arguments que sous Greenspan sont avancés pour repousser l’adoption de πc à une période ultérieure où la Fed apparaîtra plus symétrique, respectant plus son mandat dual. Néanmoins, Bernanke demande que la question de πc soit traitée aux prochaines réunions. À cette réunion de novembre 2011, les ciblages alternatifs au ciblage d’inflation sont étudiés : le ciblage du niveau général des prix et le ciblage du PIB nominal. Ce dernier, déjà discuté à la Fed (FOMC, 1995, p. 54-6), était en vogue dans les années 1980 dans la littérature (Bean, 1983 ; Taylor, 1985) suite au vide laissé par l’abandon du ciblage monétaire. Il valorise l’autre objectif de plein-emploi du mandat dual de la Fed. Ce débat du FOMC fait écho à des pressions externes comme dans le New York Times du 29 octobre 2011 où Christina Romer, ancienne présidente du Council of Economic Advisers d’Obama, encourage Bernanke à adopter le ciblage de PIB. Il est aussi prôné par Goldman Sachs (2011a-b) soulignant les limites du ciblage d’inflation. Toutefois, le ciblage du PIB est rejeté au FOMC de novembre 2011, car son efficacité dépendrait d’hypothèses spécifiques souvent non vérifiées en pratique et la cible de PIB serait difficile à définir. La Fed semble alors acquise au tournant stratégique vers le ciblage d’inflation.

17Dans les minutes de la réunion du FOMC de décembre 2011, πc est encore présentée comme une communication attribuée au « sous-comité à la communication ». Pourtant, la version préliminaire du document est intitulée « objectifs de long terme et stratégie ». Les mêmes arguments en faveur du ciblage de l’inflation sont avancés : transparence, responsabilisation et efficacité. Mais encore une fois une partie du FOMC critique le document qui ne reflèterait pas la diversité des points de vue. La version préliminaire doit donc être amendée pour la réunion suivante.

18Dans les minutes de janvier 2012, le document révisé s’intitule encore « objectifs de long terme et stratégie ». Il est présenté par Yellen, pourtant contre le ciblage d’inflation en 1995, comme « un ensemble de principes généraux qui seraient réaffirmés lors de la réunion organisationnelle du FOMC chaque année et la barre pour amender cette déclaration serait élevée ». Il serait donc révisable chaque année, faisant douter de la crédibilité de l’engagement. Mais cette flexibilité a sans doute facilité son adoption par l’ensemble du FOMC, hormis l’abstention de Tarullo réfutant les gains de communication.

19Bernanke a mis 10 ans, dont 6 ans comme président, pour imposer une cible d’inflation à la Fed. Cette inertie viendrait des résistances héritées de l’ère Greenspan et des longues discussions afin de trouver un consensus interne au sein du FOMC. Bernanke introduit la cible d’inflation grâce à un consensus au sein du FOMC, en fédérant ses membres nouveaux keynésiens (Yellen, Williams) et nouveaux classiques (Plosser, Kocherlakota, Lacker). Les circonstances exceptionnelles de la crise pourraient aussi avoir favorisé le changement de préférences du FOMC. Mais en externe, auprès du public, sur la base de quels fondements théoriques le FOMC a-t-il justifié sa décision d’adopter une cible d’inflation ? La section suivante s’attache à ordonnancer les arguments du FOMC.

3. Fondations de la cible d’inflation de la Fed

  • 7 Présentée par Goodfriend (2004).

20La cible d’inflation étant un compromis entre divers membres du FOMC, ses fondements théoriques sont divers, mais forment un tout présenté comme cohérent, correspondant à la nouvelle synthèse néo-classique7 résumée par la minimisation de la fonction de perte L intertemporelle quadratique de l’équation (1), inspirée de Williams (2012) :

21Le terme Et0 représente les anticipations conditionnelles aux informations connues par la Banque centrale à la date t0, et δ est un facteur d’escompte (0<δ<1). Par conséquent, L est la somme des pertes futures anticipées et escomptées. Le terme π représente l’inflation, πc la cible d’inflation, U le chômage et U* le taux de chômage de long terme ou NAIRU. Le terme α indique le poids mis sur l’inflation par la Banque centrale, et λ le poids mis sur le chômage. Ces différentes théories justifiant la cible d’inflation πc de la Fed sont analysées. Mais auparavant sont étudiés les fondements du design de πc car les transcriptions du FOMC soulignent que le choix du niveau de 2 % de l’indice PCE pose question.

3. 1. La fixation de la cible d’inflation

22Dans la littérature sur le ciblage de l’inflation, le choix de l’indice des prix de πc, ainsi que le choix de son niveau ont une place centrale (Bernanke et al., 1999, p. 27). Les justifications des choix de la Fed sur ces deux questions sont étudiées.

23L’indice des prix. Sous la présidence de Greenspan, les projections d’inflation du FOMC, présentes dans les minutes des réunions du FOMC, reposent sur un indice des prix dont le type a varié dans le temps :

  • Le GNP deflator jusqu’à la réunion du FOMC du 7 février 1988, qui est remplacé par l’indice CPI.

  • L’indice des prix PCE se substitue à l’indice CPI à la réunion du FOMC du 1er février 2000.

  • L’indice PCE a été remplacé par l’indice core PCE à partir de la réunion du FOMC du 29 juin 2004.

24Ces changements de l’indice des prix sous la présidence de Greenspan traduiraient les difficultés du FOMC à choisir un seul indice des prix car aucun ne serait optimal pour mesurer la stabilité des prix selon Greenspan (Orphanides, 2006, p. 179). Néanmoins, dans les transcriptions de la réunion du FOMC de juillet 1996, Greenspan préfère l’indice PCE à l’indice CPI. Ainsi le choix du FOMC du 25 janvier 2012 de l’indice des prix PCE pour mesurer πc est présenté dans les discours des membres du FOMC comme étant dans la continuité de la Fed de Greenspan et ses projections.

  • 8 Bermingham (2010).

25Sous la présidence de Bernanke, les projections d’inflation de l’indice des prix PCE courant s’ajoutent à celles de l’indice PCE sous-jacent à partir de la réunion du FOMC du 7 août 2007. Ce double indice est dans la continuité de Greenspan ne choisissant pas entre les deux versions de l’indice PCE. Comment justifier l’ajout de l’indice PCE courant servant de base à πc ? En 2004 sous la présidence Greenspan, la focalisation sur l’indice PCE sous-jacent se justifiait par les hausses du prix de l’énergie. Mais la crise actuelle souligne que les risques proviennent moins de chocs d’offre (pétroliers) exogènes comme la Grande Récession des années 1970, que de crises financières endogènes. Dans cette perspective, l’indice PCE sous-jacent perd de son intérêt et a subi de nombreuses critiques durant la crise actuelle8, notamment venant de membres du FOMC (Bullard, 2011). Ces raisons pourraient expliquer le choix de l’indice PCE courant lors de la décision du 25 janvier 2012. Mais dans les minutes du FOMC, la présence des deux versions de l’indice PCE paraît un compromis suggérant que les bilans avantages/coûts des deux indices ne permettent pas de trancher entre les deux : les deux apportent des informations complémentaires (Mishkin, 2007b).

  • 9 Voir le discours de Bernanke du 23 juillet 2003.

26Bernanke, comme membre de la Fed, préfère depuis au moins 20039 l’indice PCE à l’indice CPI. Selon Bernanke (2010 ; 2012a) l’indice PCE aurait l’avantage d’intégrer les changements dans les types de dépenses des consommateurs grâce à ses poids changeants sur les différents biens et services. Il tient donc compte des changements d’habitude de consommation, ce que les poids fixes de l’indice CPI ne permettent pas. Ensuite, en comparaison de l’indice CPI, l’indice PCE est moins affecté par le marché de l’immobilier. De plus, pour Bernanke il reflète mieux les vrais coûts de santé pour le consommateur. En effet, l’indice CPI intègre seulement les coûts de santé payés directement, tandis que l’indice PCE inclut tous les frais de santé (impôts, assurance santé). Enfin, Bernanke (2012a) relativise l’argument couramment avancé contre l’indice PCE qui serait moins connu du public que l’indice CPI en affirmant que les deux indices évoluent de manière très proche : « vous n’allez pas avoir une situation où le CPI est à 10 % et le PCE à 2 % ».

  • 10 Le Summary of Economic Projections synthétise les prévisions des membres du FOMC en matière d’infla (...)

27Le niveau de la cible d’inflation. Le choix du niveau de 2 % (indice des prix PCE) pour la cible d’inflation de la Fed est dans la continuité des idées de Bernanke qui, dès son discours du 8 mars 2005, précisait que sa « zone de confort » pour l’indice PCE sous-jacent (et non courant) était de 1-2 %. Le choix du niveau de 2 % s’inscrit aussi dans la logique de présentation de πc comme une stratégie de communication, et dans la continuité des pratiques de communication de la Fed. En effet, depuis octobre 2007, les membres du FOMC donnent, dans le Summary of Economic Projections (SEP)10 des minutes, leurs prévisions d’inflation (indice PCE). Ces projections donneraient l’opinion des membres sur le « taux d’inflation cohérent avec le mandat » (Mishkin, 2007a). Cette dernière expression est reprise par Bernanke (2012a) pour justifier πc. Le SEP contient aussi depuis janvier 2009 une projection de l’indice PCE appelée de « long terme » : un intervalle 1,5-2 % se rapprochant d’une cible d’inflation. Ainsi le niveau de 2 % serait consensuel au sein du FOMC, égal au plafond de sa fourchette.

28Surtout, ce niveau de 2 % serait, selon Bernanke, un compromis optimal pour la politique monétaire post crise. Il est suffisamment haut pour assurer des taux d’intérêt réels bas, et donc prévenir la déflation. Il relâche la contrainte de plancher zéro du taux d’intérêt nominal en évitant le recours à un taux d’intérêt nominal nul dans le cas où la Fed veut relancer l’économie en crise par un taux d’intérêt réel proche de zéro ou négatif (Bernanke, 2011a, p. 5). Ensuite, ce niveau est suffisamment bas pour bénéficier des gains de l’inflation stable et basse, à savoir la réduction de l’incertitude des agents prenant des décisions sans se préoccuper de l’inflation et ses coûts, donc raisonnant directement en termes réels. Facilitées, les décisions des agents sont meilleures, et le bien-être collectif amélioré (Bernanke, 2012a). Pour finir, le niveau de 2 % serait optimal selon Bernanke (2012a) car l’inflation et les anticipations d’inflation américaines seraient à ce niveau depuis des années, et la BCE ainsi que la plupart des banques centrales en ciblage d’inflation auraient choisi ce niveau.

3. 2. Nouvelle macroéconomie classique et monétarisme

29La Fed mobilise la nouvelle macroéconomie classique et sa littérature de la crédibilité des années 1970 à la Kydland-Prescott faisant de πc la solution crédible au biais inflationniste qui serait la « sagesse conventionnelle » (Bullard, 2012). Faute de publication des transcriptions des réunions du FOMC, on peut faire l’hypothèse que les craintes inflationnistes exprimées pendant la crise, qui résulteraient des politiques monétaires non conventionnelles (quantitative easing) et des paquets de relance budgétaire, ont incité à l’adoption de πc (Barro, 2010). En effet, entre avril 2011 et l’adoption de πc en janvier 2012, l’inflation fut au-dessus de 2 % (PCE). Ainsi la cible d’inflation serait un signal adressé aux autorités budgétaires : elles ne résoudront pas le chômage par l’inflation, mais par des réformes structurelles du marché du travail (Fisher, 2012).

30Selon le communiqué du 25 janvier 2012, πc serait un engagement sur la stabilité des prix enrayant les peurs d’inflation en ancrant les anticipations. À suivre les minutes du FOMC de novembre 2011, la politique d’engagement de long terme sur πc, matérialisée par le caractère intertemporel de l’équation (1), serait plus optimale que la politique discrétionnaire en évitant l’incohérence temporelle.

31La Fed justifie aussi par les idées de Friedman le fait que dans le mandat dual seule l’inflation soit définie quantitativement. La Fed prétend contrôler l’inflation générée à long terme « principalement par la politique monétaire », selon le communiqué du 25 janvier 2012. La théorie de l’inflation de long terme est la théorie quantitative, comme l’admet Bernanke dans son discours du 23 juillet 2003 et sa conférence de presse du 22 juin 2011. Par contre, la Fed prétend ne pas contrôler le taux de chômage de long terme ou NAIRU (U*), déterminé par « des facteurs non monétaires affectant la structure et la dynamique du marché du travail », selon le communiqué du 25 janvier. Pour Bernanke (2012c, p. 24), U* dépend non pas de la politique monétaire, mais d’une série de caractéristiques structurelles de l’économie. En outre, ces éléments feraient varier U* dans le temps, rendant sa quantification « nécessairement incertaine et sujette à révisions ». Ainsi selon la Fed de Bernanke, πc est une cible choisie (d’où l’indice c de πc) tandis que U* est une donnée des structures de l’économie (avec l’indice * pour différencier). Cette différence de nature suggère que U* n’est pas une cible, donc aurait un poids moindre dans la fonction de perte de la Fed, soit α>λ dans l’équation 1.

32En outre, la Fed soutient implicitement que l’arbitrage inflation/chômage (π/U) est limité, apparaissant seulement à court terme : à long terme la courbe de Phillips verticale de Friedman (1968) prévaut. Par conséquent, la cible d’inflation πc serait une cible fixe de long terme donc sans ajout de période t, tandis que le taux de chômage de long terme Ut* ne compterait qu’à court terme où un arbitrage peut apparaître, et serait variable, donc est flanqué d’une période t dans l’équation (1).

3. 3. Nouveaux keynésiens

33Le FOMC fait surtout reposer πc sur les thèses des nouveaux keynésiens qui sont les principaux théoriciens du ciblage d’inflation, et un courant de pensée auquel appartiennent nombre de membres du FOMC (Bernanke, Yellen, Williams). Deux grands pans de la littérature des nouveaux keynésiens sont mobilisés par le FOMC. D’abord, l’approche des nouveaux keynésiens sur les canaux de transmission de la politique monétaire, en rapport avec les anticipations et leur gestion stratégique par la communication. Puis les analyses des nouveaux keynésiens au niveau plus large de la macroéconomie de leur régime de politique monétaire canonique : le ciblage de l’inflation « flexible ».

3. 3. 1. Crise, communication et management des anticipations

  • 11 Voir Geraats (2007, p. 39). Greenspan est fameux pour sa communication parfois opaque où il marmonn (...)

34Bernanke promouvant πc comme de la communication, les discussions la concernant sont intitulées « stratégie de politique monétaire et communication » dans les minutes de novembre 2011, « communications » dans celles de décembre, et gérées par un sous-comité « communication ». La cible d’inflation doit rompre avec « l’ambiguïté constructive »11 de Greenspan, le Fedspeak. Pour Bernanke, la communication de la Fed deviendrait optimale, alignée sur les bonnes pratiques des banques centrales en ciblage d’inflation ayant, dans la littérature, les indices de transparence les plus élevés.

  • 12 Initiée notamment par Gali et Gertler (1999).

35Bernanke présente πc comme de la communication car le ciblage d’inflation est théorisé comme une stratégie de communication fondée sur le management des anticipations (Woodford, 2003). Pour la nouvelle macroéconomie classique la politique monétaire est un jeu contre les agents dont les anticipations sont non manipulables, alors que pour les nouveaux keynésiens elle est un jeu avec les anticipations des agents qu’il faut manager. En effet, les anticipations déterminent le niveau courant des objectifs finaux de la Fed, l’inflation en particulier. En ancrant les anticipations d’inflation, la Fed contrôlerait l’inflation courante, comme l’indique la théorie de l’inflation de court terme, la New Keynesian Phillips Curve (NKPC)12 de l’équation (2) défendue par Bernanke (2007a) :

36L’inflation π, dépend des anticipations d’inflation Et πt+1 des agents à la période t pour la période suivante t+1, et de l’écart à la production potentielle y*. La cible πc = 2 % relèverait les anticipations d’inflation et donc l’inflation au-dessus de zéro, soit une stratégie de sortie de la déflation de la crise. En outre, πc ancrerait les anticipations d’inflation sur le niveau de 2 % évitant, selon la NKPC, que les anticipations d’inflation ne fassent remonter l’inflation. Or, pour des nouveaux keynésiens (Taylor, 2012, p. 1029), suivant la NKPC, les politiques monétaires non conventionnelles de la crise, surtout le quantitative easing, seraient inflationnistes en augmentant les anticipations d’inflation. Aussi πc éviterait la déflation de la crise et l’inflation des politiques de lutte contre la crise.

37L’annonce de πc par la Fed s’interprète aussi comme une stratégie de communication visant à influencer les taux d’intérêt de long terme. Le management des anticipations est également crucial dans la théorie de la courbe des taux des nouveaux keynésiens, donc de la liaison entre le taux d’intérêt de court terme de la Fed et le taux d’intérêt de long terme de marché régulant l’économie. Pour les nouveaux keynésiens la prime de risque des taux longs, ou écart taux court - taux long (spread), informe sur l’inflation future anticipée par les marchés. Le spread serait fonction des anticipations d’inflation. Les taux longs baisseraient lorsque les marchés anticiperaient une baisse de l’inflation. Plus largement, selon la théorie des anticipations de la courbe des taux, le taux long dépend des taux courts anticipés (Bernanke, 2004). Les anticipations (de taux d’intérêt) sont donc un canal de transmission central de la politique monétaire : le canal des anticipations. C’est pourquoi, comme pour les anticipations d’inflation, la Fed cherche à ancrer les anticipations de taux d’intérêt par l’annonce du sentier futur de taux courts, soit un management des anticipations étendu aux taux d’intérêt. Ainsi pendant la crise, la Fed a annoncé que ses taux seraient bas « pour une période étendue » à partir de mars 2009, puis à partir d’août 2011 elle a précisé l’horizon temporel de maintien de ses taux bas. L’objectif est de réduire l’incertitude des agents sur les taux d’intérêt et les taux longs par la communication afin de relancer l’économie. Ces annonces étaient des politiques monétaires non conventionnelles de communication palliant un instrument de taux d’intérêt inefficace car au plancher 0 %, donc une trappe à liquidité selon les nouveaux keynésiens.

38Par ailleurs, les deux autres politiques monétaires non conventionnelles, jouant sur l’instrument de bilan, sont contestées, notamment le quantitative easing pour son potentiel inflationniste. La Fed est amenée à utiliser la politique non conventionnelle restante passant par la communication sur les taux futurs. Mais cet instrument aurait un impact limité sur les taux longs (Gagnon et al., 2011). On peut donc formuler l’hypothèse que la Fed ravive cet instrument de communication grâce à la cible d’inflation. Cette dernière, en annonçant une inflation future basse, abaisserait le spread et donc les taux longs, ou éviterait qu’ils ne remontent du fait de peurs inflationnistes (quantitative easing, prix des matières premières). Dans cette hypothèse, πc serait une politique monétaire non conventionnelle de lutte contre la crise en assurant l’objectif final de « taux d’intérêt de long terme modérés » du mandat de la Fed.

39Cependant, l’optique des nouveaux keynésiens donne aussi une interprétation inverse de πc : une stratégie de sortie des politiques non conventionnelles. Elle annoncerait la fin de la priorité à l’objectif de stabilité financière de crise, et le retour à la politique monétaire conventionnelle de stabilité des prix. Dans cette interprétation, la Fed s’annonce prête à monter ses taux en cas d’inflation. La Fed prépare les marchés financiers à une remontée des taux courts, mais grâce à πc espère ne pas avoir à la réaliser : les marchés le feraient à sa place. En effet les annonces du FOMC de risques inflationnistes et de son engagement à les réduire augmenteraient les anticipations et donc les taux longs.

40Les transcriptions des réunions récentes du FOMC étant inaccessibles, il est difficile de trancher entre ces deux hypothèses de πc comme stratégie de baisse ou de hausse des taux longs, de politique monétaire de crise ou de sortie de crise.

3. 3. 2. Un cadre de ciblage de l’inflation flexible

41La Fed avance des arguments nouveaux keynésiens pour expliquer le maintien du mandat dual malgré la quantification de πc : le « ciblage de l’inflation flexible ». Ce terme est utilisé explicitement par les « faucons » pour décrire la stratégie de la Fed post décision du 25 janvier 2012 (Bullard, 2012 ; Lockhart, 2012). Ce constat met à mal la distinction cible/ciblage de l’inflation faite par Bernanke.

42Afin de résorber l’arbitrage inflation/chômage que génèrerait la cible d’inflation en cas de choc d’offre, le communiqué de la Fed du 25 janvier 2012 propose une « approche équilibrée ». Elle consiste classiquement à allonger l’horizon temporel de retour à la cible d’inflation en cas de déviation. Elle intégrerait les horizons temporels différents des deux objectifs finaux du mandat dual. Elle éviterait des mouvements de taux d’intérêt directeurs assurant le respect de πc, mais pouvant déstabiliser U. Ainsi pour Bernanke (2012a) la Fed n’est pas « absolutiste ». En théorie, cela signifie qu’elle ne serait pas l’inflation nutter de King (1997a, p. 89) mettant un poids zéro sur le chômage dans la fonction de perte : on aurait λ>0 et non λ =0 dans l’équation (1). L’« approche équilibrée » implique aussi un traitement symétrique des deux objectifs du mandat, formalisé par le caractère quadratique de l’équation (1).

43La Fed répond également à l’arbitrage crédibilité/flexibilité des chocs d’offre en arguant que la crédibilité permet la flexibilité. La Fed régulerait d’autant plus le chômage à court terme que les anticipations d’inflation seraient ancrées sur πc. Des anticipations ancrées permettraient de réguler le chômage sans générer de tension inflationniste. La stabilité des prix serait une condition préalable de l’emploi maximum (Lockhart, 2011). Cet argument de crédibilité nouveau keynésien vient aussi contrer la critique de rigidité de πc par rapport à la flexibilité de la stabilité des prix qualitative de Greenspan. On retrouve la conception du ciblage d’inflation de Bernanke et Mishkin (1997) comme de la « discrétion contrainte », et non de la rigidité, de sorte qu’il dépasserait le débat règle versus discrétion.

44Bernanke (2012a-b) mettant ses objectifs finaux (π et U) sur un pied d’égalité, on aurait α =λ dans l’équation (1). Cette égalité des poids diffère de la formalisation standard du ciblage d’inflation spécifiant que α<λ. Le ciblage d’inflation suppose un mandat hiérarchique et non dual. Sa modélisation met même un poids unitaire sur l’inflation, et un poids seulement relatif sur la production, i.e. le rapport entre le poids sur l’inflation et sur la production, qui est inférieur à un, soit α =1 et λ<1. Apparaît alors l’originalité de la cible d’inflation de la Fed qui selon Bernanke (2012a), adossée à un mandat dual, ne serait pas du ciblage d’inflation : ses préférences seraient α =λ et non α<λ.

45Enfin, la Fed ne mentionne pas l’instabilité financière de la crise comme justification de πc. Cette absence peut s’expliquer par les thèses des nouveaux keynésiens soutenant que la stabilité des prix (πc) serait suffisante pour assurer la stabilité financière. Cette dernière n’est prise en compte qu’indirectement, à travers les prévisions d’inflation et l’horizon temporel de respect de πc. L’instabilité financière n’apparaît donc pas directement dans l’équation (1) ou la règle de Taylor (Bernanke et Gertler, 2001). Cette doctrine de douce insouciance (benign neglect) en matière d’instabilité financière était dominante avant la crise, le consensus de Jackson Hole partagé par Bernanke et Greenspan.

46Ces justifications théoriques de la cible d’inflation par le FOMC et ses membres ont l’apparence et la prétention de former un ensemble cohérent, établi sur des bases théoriques et empiriques censées être consensuelles. En réalité ces fondements sont contestables tant sur le plan empirique que théorique.

4. Discussion des fondations de la cible d’inflation

47Les fondements de la cible d’inflation avancés par la Fed sont discutés : d’abord son design (section 4. 1.), puis ses fondations macroéconomiques (section 4. 2.), et enfin son économie politique (section 4. 3.).

4. 1. Discussion de la fixation de la cible d’inflation

  • 13 De même, Bernanke et Mishkin (1997, p. 109) comme Bernanke et al. (1999, p. 27) préfèrent l’inflati (...)

48Un indice des prix discuté. Le choix de l’indice des prix PCE courant par le FOMC ne s’accorde pas totalement avec la Fed de Greenspan. Entre l’indice PCE courant et sous-jacent, Greenspan indique à la réunion du FOMC de juillet 1996 considérer la version sous-jacente comme la plus « précise » (FOMC, 1996, p. 11 et p. 82). Afin de gérer les chocs pétroliers notamment, Greenspan optait pour l’indice sous-jacent (Blinder et Reis, 2005, p. 44)13. Cependant, étant donnée sa définition de la stabilité des prix, Greenspan ne souhaite pas pour autant adopter de manière explicite l’indice PCE sous-jacent. Au final, le choix du FOMC du 25 janvier 2012 de prendre explicitement l’indice PCE avec une cible de 2 % n’est pas totalement cohérent avec les idées de Greenspan.

  • 14 Voir Tierney (2011) sur les révisions de l’indice PCE.

49Par ailleurs, l’indice CPI est souvent préféré dans la littérature à l’indice PCE. Ainsi Bernanke et al. (1999, p. 321) eux-mêmes proposent une cible d’inflation basée sur l’indice CPI (sous-jacent) pour la Fed et n’évoquent pas l’indice PCE. De même, des études de la Fed privilégient le CPI (Clark, 1999). En outre, l’indice PCE est contesté au sein du FOMC sous la présidence de Bernanke. Dans les transcriptions de la réunion du FOMC du 7 août 2007, Plosser préfère l’indice CPI à l’indice PCE car il est plus familier du public et moins sujet aux révisions14. À l’instar de Plosser, la plupart des pays en ciblage d’inflation préfèrent l’indice CPI. En outre, la plupart des anticipations menées par sondages ou mesurées via les titres indexés sur l’inflation sont basées sur le CPI. Comparé à l’indice PCI, l’indice PCE a donc plus de handicaps pour la communication avec le public. Par ailleurs, l’hypothèse de Bernanke (2012a) selon laquelle les indices PCE et CPI évoluent de manière proche est à nuancer. Les deux indices varient souvent dans la même direction, mais pas toujours, et pas avec les mêmes amplitudes. Ainsi l’inflation de l’indice CPI est généralement supérieure à celle de l’indice PCE en inflation positive, mais en déflation devient plus négative (figure 1). Sur le plan stratégique, l’indice PCE est donc plus favorable que le CPI en minimisant inflation et déflation. De plus, pendant la crise, en septembre 2009, l’indice CPI s’élevait à 3,9 % tandis que l’indice PCE était à 2,9 %. En termes d’importance relative par rapport au niveau, cette différence de 1 % représente plus d’un tiers du niveau de 2,9 % du PCE, ce qui est considérable. Bernanke (2007b) lui-même reconnaît, à l’instar de Greenspan, que l’indice PCE est le meilleur, mais « qu’aucune mesure de l’inflation n’est parfaite ».

Figure 1. Comparaison inflation des indices PCE et CPI, États-Unis ( %)

Figure 1. Comparaison inflation des indices PCE et CPI, États-Unis ( %)

Source : base de données FRED, Réserve fédérale de St. Louis, données mensuelles. Période ante crise : 01/1960-08/2008. Post crise : 09/2008-01/2012.

50Un niveau de la cible d’inflation contestable. Le niveau de 2 % (PCE) choisi par le FOMC s’accorde avec les projections du SEP. Néanmoins, ces dernières ne sont que des projections ne possédant pas de fondement théorique explicite puisqu’elles sont une synthèse des jugements des membres du FOMC. En outre, elles sont une plage-cible (1,5-2 %) et non un point-cible. Enfin, l’horizon temporel de la projection de « long terme » du SEP n’est pas spécifié.

Figure 2. Inflation, États-Unis

Moyenne CPI

Moyenne PCE

01/1960-12/2011

4 %

3,6 %

Greenspan (08/1987-01/2006)

3,1 %

2,6 %

Bernanke (02/2006-12/2011)

2,4 %

2,2 %

Crise (08/2007-12/2011)

2,2 %

2 %

Source : calculs de l’auteur à partir base de données FRED, Réserve fédérale de St. Louis. Données mensuelles.

51Sur le plan empirique, le niveau de 2 % ne correspond pas parfaitement au niveau d’inflation des États-Unis : dans les périodes anciennes comme récentes l’inflation est supérieure à 2 % ; sauf dans la période actuelle de crise (figure 2). Mais la moyenne de crise a peu de signification, masquant de fortes inflations compensées par des déflations. Le niveau πc =2 % amènerait donc une désinflation (PCE) comprise entre 1,6 et 0,2 % selon la période de référence retenue. Cette désinflation pourrait avoir un coût pour l’économie réelle : le ratio de sacrifice, souligné dans les transcriptions du FOMC. Ce ratio serait plus élevé que par le passé car il est une fonction inverse du niveau d’inflation de départ de la désinflation. Tetlow (2010) montre une hausse du ratio de sacrifice en temps réel (sur 5 ans) depuis février 1997, passant de 2,25 à environ 5,5 % de chômage entre 2004 et 2006. Pour Mishkin (2007a), « il peut être 40 % plus coûteux de réduire l’inflation qu’il y a deux décennies ». De plus, suite à la crise, Blanchard et al. (2010) recommandent une cible d’inflation πc passant de 2 à 4 % pour éloigner la déflation. Selon Bernanke (2003c), un « taux d’inflation trop bas, en augmentant la probabilité de déflation et d’un plancher zéro du taux d’intérêt nominal, est une menace sur la stabilité de la production et de l’emploi ». Le niveau de 2 % ne tirerait donc pas les leçons de la crise.

52Les anticipations d’inflation PCE de court terme (1 an) seraient bien autour de 2 %, mais pas celles de CPI (figure 3). Pour celles de moyen terme (5 ans), la moyenne (PCE) sur la période T1/2007–T1/2012 est 2,01 %. Mais hors crise elles sont de 2,1-2,3 %. Les anticipations (PCE) de long terme (10 ans) sont en moyenne de 2,14 %.

53De surcroît, la focalisation des données sur la période récente commençant en 2003 (figure 3), peut biaiser l’inflation à la baisse en s’attachant à la période de Grande Modération. La courte période n’intègre pas les anticipations d’inflation plus hautes des périodes antérieures (figure 4). Pour passer des anticipations CPI à PCE, Mishkin (2007a) recommande d’enlever 0,5 %. Les anticipations d’inflation (CPI) apparaissent alors en moyenne plus élevées que 2 % : entre 2,41 et 3,3 %. Cependant ces moyennes sont à nuancer car la période considérée inclut parfois la Grande Inflation des années 1970. Néanmoins, même pour les échantillons commençant en 1991, les anticipations d’inflation CPI converties en PCE restent supérieures à 2 %. Au final le choix du niveau de 2 % semble en-dessous du niveau historique américain.

Figure 3. Anticipations d’inflation, États-Unis ( %)

Figure 3. Anticipations d’inflation, États-Unis ( %)

Sources : pour « Michigan », données Michigan Survey of Expectations, base de données FRED, Réserve fédérale de St. Louis. Pour « SPF » : Survey of Professional Forecasters, données de la Réserve fédérale de Philadelphie. Pour « Anticipations de marché » : méthode de Mishkin (2007a), i.e. la différence entre titres du Trésor normaux (Treasury securities) et indexés sur l’inflation (TIPS ou Treasury inflation-protected securities), même maturité. Différence mesurée dans la base de données FRED par la différence entre le X-Year Treasury Constant Maturity Rate (DGSX) et le X-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity (DFIIX). Toutes les données sont trimestrielles et des médianes.

Figure 4. Anticipations d’inflation, États-Unis

Période

Type d’anticipations

Horizon

Moyenne CPI

1978T1-2007T2

Michigan Survey of Expectations

1 an

3,8 %

1981T3-2007T2

Survey of Professional Forecasters

1 an

3,56 %

1946 semestre 1–2007 semestre 2

Livingston Survey

1 an

3,28 %

1991T4–2007T2

Survey of Professional Forecasters

10 ans

2,82 %

1991 semestre 1–2007 semestre 2

Livingston Survey

10 ans

2,91 %

Sources : base de données FRED (Réserve fédérale de St. Louis), et données de la Réserve fédérale de Philadelphie.

54La Fed avance aussi que son choix de 2 % correspond au niveau des pays en ciblage de l’inflation. Cependant, la comparaison internationale montre encore une fois que le niveau de 2 % est bas, inférieur à la moyenne de tous les pays, et même des pays industrialisés en ciblage de l’inflation (figure 5).

Figure 5. Niveaux des cibles d’inflation

Moyenne des cibles d’inflation

Pays émergents

3,53 %

Pays industrialisés

2,21 %

Tous les pays

3,20 %

Source : calculs de l’auteur sur données de Schmidt-Hebbel (2009).

55Pour mesurer la crédibilité du niveau 2 % de la Fed, le critère de la Banque d’Angleterre, référence en matière de design institutionnel du ciblage d’inflation, est appliqué. Comme mécanisme de responsabilisation elle envoie une lettre ouverte au Chancelier de l’Échiquier en cas de déviation de plus de 1 % au-dessus ou en-dessous de πc pendant un mois ; une seconde lettre est envoyée si 3 mois après la déviation persiste. Dans le cas de la Fed, la fréquence de déviation est considérable : près de 40 % sous la présidence de Bernanke (figure 6). Elle monte à plus de 45 % sur la période de crise récente. Si la Fed avait adopté ce mécanisme, Bernanke aurait dû envoyer 10 lettres ouvertes, dont 8 de suite pendant la crise. Cette répétition aurait souligné le manque de crédibilité de πc. Bien qu’indicatif, ce calcul de fréquence des lettres ouvertes est à nuancer. En effet, Bean (1998) avait aussi anticipé une fréquence considérable dans le cas de la Banque d’Angleterre, qui n’est pas advenue.

Figure 6. Responsabilisation de la cible d’inflation

Fréquence de l’écart à la cible de 2 % PCE

1960-2011

50,8 %

Greenspan (08/1987-01/2006)

29,3 %

Bernanke (02/2006-12/2011)

39,4 %

Crise (08/2007-12/2011)

45,3 %

4. 2. Limites des fondements macroéconomiques

56Les fondations macroéconomiques de la cible d’inflation présentées dans la section 3 sont discutées l’une après l’autre.

4. 2. 1. Crédibilité déjà acquise ?

57L’argument majeur de la nouvelle macroéconomie classique repris par la Fed est la crédibilité liée aux anticipations. Cependant, l’adoption de πc ne paraît pas justifier par une perte de l’ancrage des anticipations (crédibilité) du fait de peurs inflationnistes que les politiques non conventionnelles auraient suscité. Les anticipations PCE (1 an) restent ancrées pendant la crise (figure 3). En outre, dans les transcriptions des réunions du FOMC, les tenants de la thèse de l’ancrage des anticipations plus fort par πc ne peuvent avancer de référence de la littérature. L’étude de Gurkaynak et al. (2010) qui soutient leur thèse, compare la Fed à seulement deux pays. En outre, Lin et Ye (2007) trouvent, dans un échantillon de 7 pays industrialisés, que le ciblage d’inflation ne réduit pas significativement les anticipations d’inflation. Par conséquent, comme souligné dans les transcriptions du FOMC, les gains de crédibilité de πc pourraient être limités pour la Fed ; d’autant plus que dans le passé, sans πc, la Fed ne paraît pas moins bien ancrer les anticipations que les pays en ciblage d’inflation (figure 7).

Figure 7. Anticipations d’inflation (1 an) : pays industrialisés en ciblage de l’inflation

Figure 7. Anticipations d’inflation (1 an) : pays industrialisés en ciblage de l’inflation

Sources : données trimestrielles, CPI. Grande-Bretagne (GB) : YouGov/Citigroup household measure, Monetary Policy Report, février 2012, Banque d’Angleterre. Suède : données TNS SIFO Prospera, Banque de Suède, Monetary Policy Report, février 2012. Nouvelle-Zélande (NZ) : survey of expectations, série J6, Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande. Australie : Melbourne Institute, Reserve Bank of Australia, série G4.

58Les craintes d’inflation récentes ne paraissent pas non plus une justification parfaitement robuste de l’adoption de πc. L’inflation reste modérée dans l’absolu et au regard de l’histoire américaine récente autour de 2011 lorsque que πc était discutée : elle atteint un maximum de 2,9 % (indice PCE) en septembre 2011. En outre, elle n’a ensuite cessé de baisser pour tomber à 0,9 % en avril 2013, soit une tendance récente baissière. Enfin, selon les minutes du FOMC, cette hausse de l’inflation en 2011 viendrait des matières premières et de l’énergie, et non des politiques monétaires non conventionnelles. Par conséquent, l’urgence de πc face à une politique monétaire inflationniste n’apparaît pas clairement. Il apparaît plutôt que, du fait des chocs d’offre, πc pourrait ne pas être facile à respecter.

4. 2. 2. Fondements nouveaux keynésiens

59La Fed justifie πc sur la base du management des anticipations et de la nécessité de développer la communication. Pourtant, juste après le communiqué d’une page et la conférence de presse du 25 janvier 2012, la Fed a peu communiqué : pas de discours de Bernanke, ni d’explication sur les sites internet du Board et des 12 banques centrales régionales. Les « faucons » Plosser et Bullard sont les premiers à faire des interventions à propos de la décision du 25 janvier 2012 seulement respectivement le 1er et le 6 février 2012. Ce silence contraste avec les publications détaillées des banques centrales en ciblage d’inflation. Surtout, πc n’est pas que de la communication : elle pourrait aussi marquer un changement dans la hiérarchie des objectifs de la Fed ; donc un choix majeur de politique économique souligné dans les transcriptions du FOMC. La véritable nature de πc apparaît dans l’intitulé de la déclaration du 25 janvier 2012 : « objectifs de long terme et stratégie de politique monétaire ». Au final, ces défaillances de communication de la Fed ne rompent pas avec le Fedspeak de Greenspan, et contreviennent aux principes de transparence proclamés.

60La nouvelle « approche équilibrée » de l’arbitrage inflation/chômage paraît différer de la balance des risques de la Fed de Greenspan. Cette dernière se caractérisait dans la fonction de perte (équation 1) par des poids α et 1-α respectivement sur l’inflation et le chômage (avec α≤1) indiquant, en fonction de l’arbitrage, l’objectif prioritaire du moment. L’enjeu de « l’approche équilibrée » est la spécification par le FOMC des poids α et λ de l’équation (1) déterminant l’intensité de l’action de politique monétaire, et l’horizon temporel de respect des deux objectifs finaux du mandat, donc la vitesse de retour à πc en cas de déviation (Williams 2012, p. 10). Les poids seront-ils vraiment égaux, ou α>λ comme en ciblage d’inflation ? La cible d’inflation étant explicite, mais pas celle de chômage, la pression pour respecter πc à un horizon raisonnable et limiter les déviations à πc pourrait être plus forte que la pression pour respecter l’objectif d’emploi maximum. L’ancrage des anticipations recherché est sur πc, et non sur le chômage, de sorte que la crédibilité de la Fed sera mesurée par les marchés plus à l’aune de ses performances d’inflation que d’emploi. De même, la responsabilisation politique de la Fed pourrait se faire davantage sur son objectif d’inflation que d’emploi car le premier est quantifié par une cible, tandis que le second reste une projection sur laquelle une banque centrale n’est généralement pas responsabilisée. Ces éléments concourent à observer α>λ, comme le soulignent les membres du FOMC dans les transcriptions. Par ailleurs, la modélisation du ciblage d’inflation est tellement dominante chez les nouveaux keynésiens que Williams (2012), décrit l’adoption de πc avec la fonction de perte du ciblage d’inflation mettant un poids seulement relatif sur la production, et non sur la base des poids égaux avancés par Bernanke.

61De plus, la Fed manque de transparence en ne spécifiant pas l’horizon temporel de respect de πc, donc ne donne pas d’indication chiffrée sur α et λ. Pourtant, la crédibilité de l’engagement sur πc repose sur cet horizon temporel, de même que la responsabilisation de la Fed sur πc par le Congrès et le public. Les pays en ciblage d’inflation précisent l’horizon temporel qui est crucial en période de crise financière où la littérature recommande de l’allonger pour gérer l’instabilité financière. Ainsi la Banque de Suède passe d’un horizon de 2 à 3 ans en crise.

  • 15 En quoi la discrétion est-elle contrainte ? Est-ce plutôt une règle ou plutôt de la discrétion ? Co (...)

62Le concept de discrétion contrainte de Bernanke et Mishkin (1997) étayant la flexibilité de πc est difficilement compréhensible15 et à notre connaissance n’est pas formalisé dans la littérature ; et pour les « faucons » du FOMC la cible d’inflation n’est pas crédible si elle ne fait pas l’objet d’un engagement fort, donc de la règle plutôt que de la discrétion.

  • 16 Mishkin (2011).

63Enfin, la crise questionne la douce insouciance et donc l’adoption de πc, et réhabilite la stratégie concurrente de lutte « contre le vent » de l’instabilité financière (leaning against the wind)16 en intégrant directement l’instabilité financière dans la règle de Taylor. La stabilité financière est redevenue un objectif final per se venant augmenter l’équation (1). Ainsi un cibleur de l’inflation majeur, la Banque d’Angleterre, a désormais une responsabilité renforcée en matière de stabilité financière dans le Banking Act de 2009. La littérature post crise interroge donc la priorité à la stabilité des prix du ciblage d’inflation, apparaissant comme une condition insuffisante de la stabilité financière : « l’expérience récente a soulevé au moins une question importante sur le cadre de ciblage de l’inflation flexible – à savoir que bien que ce canevas ait aidé à l’avènement d’une longue période de stabilité macroéconomique, il n’a pas été suffisant en dernier lieu à lui seul pour assurer la stabilité financière » (Bernanke, 2011c, p. 4). L’adoption de πc ne paraît pas s’inscrire dans les développements post crise de la littérature.

4. 2. 3. Limites des fondements monétaristes

  • 17 Yun (1996), Dib (2006).

64Au regard des théories avancées par la Fed pour justifier πc, les nouveaux keynésiens du FOMC ne suivraient pas à long terme (seulement à court terme) les approches de monnaie endogène et de NKPC de leur courant de pensée. Ils préfèreraient la théorie de la monnaie exogène alors que la Fed a abandonné les agrégats monétaires en 1987. Comment articuler une théorie de l’inflation à court terme basée sur les anticipations d’inflation, et à long terme une théorie de l’inflation monétaire ? En outre, si la Fed prétend contrôler l’inflation, qui serait monétaire, alors sa théorie sous-jacente est probablement le multiplicateur de base monétaire. Comment cette conception s’articule-t-elle avec les théories de la monnaie endogène et du diviseur du crédit défendues par les nouveaux keynésiens17 comme Bernanke ? Pourquoi la Fed ne défend-elle pas le multiplicateur de base monétaire dans ses publications ?

65Ensuite, dans les transcriptions des réunions du FOMC, des membres considèrent que πc n’est pas fixe, mais variable : dans la doctrine Greenspan, les paramètres πc, U*, α et λ varient dans le temps et cette flexibilité serait une des clefs des performances de la Fed. Dans cette optique, il est difficile de comprendre pourquoi la Fed de Bernanke avance que U* varie dans le temps et est difficile à mesurer, mais pas πc ; d’autant que U* est donné dans le SEP.

66La priorité à l’inflation par rapport au chômage en discussion. Des éléments à la fois empiriques et théoriques remettent en cause la priorité donnée à l’inflation par la décision du FOMC du 25 janvier 2012. Sur le plan empirique, la balance des risques penche actuellement moins vers π que vers U qui, après un pic à 10 % en octobre 2009, est redescendu à 8,3 % en janvier 2012. Mais il reste 2,5 % au-dessus de sa moyenne de 5,8 % sur 1948-2011 : « nous sommes très loin de l’emploi maximum » (Williams, 2012, p. 11). La crise a eu un impact de long terme sur puisque selon le Congressional Budget Office, U* augmente de 5 à 5,5 %, une hausse durable avec une prévision de U* =5,3 % en 2022. Dans le SEP de janvier 2012, le FOMC prévoit un chômage de 6,3 – 7,7 % pour 2014.

  • 18 Programme nommé QE3 pour Quantitative Easing 3, programme d’achats de mortgage-backed securities.
  • 19 Ce nouveau langage « d’amélioration substantielle des perspectives du marché du travail » sera repr (...)
  • 20 Voir Campbell et al. (2012).

67Cette situation peut expliquer que la question du chômage est très présente dans les minutes des réunions du FOMC d’août et septembre 2012. Au point que le nouveau programme de politique non conventionnelle lancé par le FOMC en septembre 201218 est conditionné « à l’amélioration substantielle des perspectives du marché du travail » selon les termes du Statement du FOMC du 12 septembre 201219. Dans les minutes de cette réunion du FOMC de septembre 2012 la politique de guidage des taux d’intérêt (forward guidance20), fondée sur un calendrier indiquant jusqu’à quelle date le taux d’intérêt de la Fed sera maintenu bas entre 0 et 0,25 %, est de plus en plus critiquée. Des membres du FOMC proposent de donner les facteurs macroéconomiques sous-jacents justifiant ce calendrier, donc une forme de règle de Taylor implicite.

68La conjonction de ces deux éléments (chômage persistant, politique de forward guidance critiquée) conduit le FOMC dans son Statement du 12 décembre 2012 à indiquer que son taux d’intérêt directeur restera bas « au moins aussi longtemps que le taux de chômage reste au-dessus de 6,5 % ». Cette précision du FOMC sur le chômage mérite un article en soi et n’est pas l’objet de l’article, mais certaines précisions sont à donner car cette mention du chômage est pour partie liée au sujet du présent article : la cible d’inflation de la Fed. Tout d’abord, cette préoccupation marquée pour le chômage est cohérente avec l’idée que la focalisation accrue de la Fed sur l’objectif d’inflation suite à l’adoption de πc était peu compatible avec son mandat dual. L’adoption de πc par le FOMC appelait ensuite, pour compenser, une mise en avant du chômage. La Fed ne souhaitait pas prendre le risque d’une réaction du Congrès face à la relégation de l’objectif de plein emploi du mandat dual. Toutefois, cette mise en avant du chômage n’est en réalité par une compensation totale car l’inflation demeure la priorité. En effet, le Statement du FOMC du 12 décembre 2012 et les développements suivants confirment que le taux de chômage de 6,5 %, à la différence de la cible d’inflation de 2 %, n’est pas un objectif final. Les minutes de la réunion du FOMC des 11-12 décembre 2012 (FOMC, 2012, p. 8), comme les transcriptions de la conférence de presse de Bernanke (2012c) qui lui fait suite, sont claires sur ce point. Le taux de chômage de 6,5 % est présenté par Bernanke (2012c, p. 4) comme un simple « seuil » (threshold) et non un objectif de long terme comme l’est πc. En effet, Bernanke (2012b, p. 24) réaffirme que le « seuil » de chômage ne peut être une cible de long terme car à long terme la Fed ne contrôle pas l’inflation. À suivre Bernanke (2012c, p. 25), l’annonce du « seuil » de chômage n’est qu’une question de communication car il s’agit avant tout d’une clarification de la stratégie de communication de forward guidance.

69Au final, l’annonce du seuil de chômage du 12 décembre 2012 (complétée par l’assouplissement quantitatif conditionnée à « à l’amélioration substantielle des perspectives du marché du travail ») ne paraît pas d’une nature permettant d’éliminer le déséquilibre entre les objectifs finaux du mandat dual et le déficit démocratique générés par l’adoption de πc.

  • 21 Ball (2009), Lang (2009).

70D’un point de vue théorique, l’argument de la Fed, soutenant qu’elle n’influence pas fortement U* à long terme donc ne peut le cibler, est critiqué dans la littérature. Bernanke (2012c, p. 24) convient lui-même de la limite de cet argument, de sorte que sa position sur le chômage est ambigüe. Bernanke affirme que la Fed n’a pas l’emploi comme objectif de long terme, car elle n’influence pas cette variable à cet horizon temporel. Mais il nuance cette affirmation par un « avertissement » ou « mise en garde » (caveat) : cette affirmation est vraie en règle générale, sauf « dans les périodes de chômage très prolongé ». Dans ce cas spécifique, la politique monétaire influence le taux de chômage à long terme : en ne répondant pas à une longue période de chômage, la Fed augmenterait le taux de chômage de long terme. Le taux de chômage actuel (U) peut alors influencer le taux de chômage de long terme (U*). C’est l’argument de l’hystérèse des nouveaux et post-keynésiens21 que le nouveau keynésien Bernanke ne mentionne pas explicitement. La période actuelle de crise forte paraît typiquement caractérisée par « un chômage très prolongé », donc avec un fort risque d’hystérèse. Ainsi sur le plan empirique comme théorique l’affirmation de Bernanke selon laquelle la Fed n’influence pas l’emploi à long terme est hautement contestable.

  • 22 À noter que désormais J. Williams est président de la Réserve fédérale de San Francisco donc siège (...)

71De plus, l’idée de Friedman d’absence d’arbitrage à long terme est elle aussi discutée par nombre de banques centrales en ciblage d’inflation et par la littérature qui soulignent l’existence d’un arbitrage de Taylor (1979) de long terme entre les variances de l’inflation et de la production. Dans la littérature, le ciblage de l’inflation est couramment théorisé à l’aide de cet arbitrage en variance de Taylor (King, 1997b ; Svensson, 2011, p. 1261). Plus encore, l’arbitrage de Taylor de long terme sert de base à la spécification de la fonction de perte de la Fed selon des membres de son Board (Meyer, 2001) et dans nombre d’articles de la littérature (Ball, 1999, p. 69 ; Orphanides et Williams, 2002, p. 87)22.

4. 3. Économie politique de la cible d’inflation

72En présentant πc comme de la communication, la Fed évite l’intervention du Congrès. Pourtant, πc est dès l’origine politique : le terme « Congress » et ses déclinaisons apparaissent plus de 30 fois dans les transcriptions du FOMC de février 1995, 30 fois dans celles de février 2005, 30 fois dans celles d’octobre 2006. Ainsi sous Greenspan, les arguments démocratiques eurent un poids considérable dans le refus de l’adoption de πc. Au contraire sous la présidence de Bernanke, comme suggéré auparavant et comme développé dans cette section 4. 3., ces aspects démocratiques de πc sont évincés par la mise en exergue de la communication et d’un débat technique d’expert. Cette relégation de la dimension politique de la politique monétaire semble un coup de force posant plusieurs questions.

73Sortie du mandat dual ? Au FOMC, en 1995 comme en 2006 (FOMC, 2006, p. 131), est questionnée la compatibilité de πc avec le Federal Reserve Act de 1977 (section 2A), d’esprit keynésien, évoquant l’emploi avant les prix. Certes, la Fed de Greenspan privilégiait la stabilité des prix, réinterprétant le texte de l’Acte devant rester « vivant ». Mais la remise en question du mandat restait modeste pour ne pas heurter le Congrès. En adoptant πc, la Fed pourrait avoir enfreint l’Acte de 1977 dont l’interprétation keynésienne est remplacée par l’interprétation de la nouvelle synthèse néo-classique.

  • 23 À sa sortie du FOMC, Meyer (2004, p. 155) continue de défendre ces idées.

74La Fed a-t-elle autorité pour décider de la cible d’inflation ? Pour répondre à cette question, il faut analyser les évolutions dans le temps de la doctrine du FOMC, mais aussi l’évolution de la littérature académique. Au sein du FOMC, au milieu des années 1990, un membre comme Forrestal a « de très, très sérieuses interrogations sur notre habilitation légale à établir une cible d’inflation étant donné le mandat Humphrey-Hawkins » (FOMC, 1995, p. 51). Selon Greenspan, « dans une société démocratique nous, comme officiels non élus, n’avons pas le droit de prendre cette décision » (FOMC, 1996, p. 67). Au sein du Board de la Fed début des années 2000, Meyer (2001) est un des seuls à affirmer que le FOMC a le pouvoir de définir πc qui ne serait qu’une quantification de la stabilité des prix du mandat. La Fed ne ferait alors que donner son interprétation numérique du mandat du Congrès qui resterait inchangé et serait respecté. Le Congrès n’aurait donc nul besoin de voter une nouvelle loi pour promulguer la cible d’inflation23. Cette hypothèse d’une autonomie de la Fed en matière de πcse développe significativement dans les réunions du FOMC de février 2005 et octobre 2006. Cependant on a vu que dans les transcriptions des réunions du FOMC cette indépendance de cible de la Fed est de longue date contestée au sein du FOMC.

75Dans la littérature, la cible d’inflation est souvent présentée comme relevant du Congrès, et non de la Fed. Dans le système démocratique américain, la Fed est largement « une créature du Congrès » (Blinder, 1996, p. 3). La Fed n’a donc pas toute l’autorité pour quantifier la stabilité des prix : « Quand les gens me suggèrent que la Fed devrait se contenter de 3 % d’inflation, je réponds toujours que l’Acte de la Réserve fédérale, qui est la loi du pays, dit “prix stables”, et non “inflation assez faible”. Si les citoyens pensent que c’est inapproprié, ils doivent faire changer la loi. Jusqu’à ce qu’ils y parviennent, la Réserve fédérale doit obéir à la loi » (Blinder, 1996, p. 11). Rappelons que Bernanke et al. (1999, p. 322) eux-mêmes défendent cette décision politique de πc sur près de trois pages. La modélisation canonique du design institutionnel de πc en ciblage de l’inflation est un contrat incitatif imposé par le politique à la banque centrale (Walsh, 1995). Le cadre est la théorie de l’agence avec relation principal-agent, avec le politique comme principal donnant un contrat d’objectif à l’agent (banque centrale) : « dans le cas de la cible d’inflation, le gouvernement doit décider l’objectif d’inflation numérique » (Mishkin, 1999). La crédibilité du contrat repose sur le fait que le principal décide de l’objectif πc sur la base duquel il responsabilise la banque centrale par un mécanisme d’incitation de sanctions/récompenses. La décision de πc par le gouvernement présente de nombreux avantages déjà largement étudiés dans la littérature (Bernanke et al. 1999 ; Cukierman, 1994, p. 1444 ; 2001, p. 66) et donc ne seront pas répétés dans cet article. Dans la littérature, plus récemment, Goodfriend (2005, p. 325) rappelle que « la Fed est supposée prendre ses instructions sur ses objectifs auprès du Congrès ». Ainsi depuis le milieu des années 1990, et encore aujourd’hui, le consensus dans la littérature est de ne pas donner l’indépendance de cible à la banque centrale. La décision de πc par la Fed n’est donc pas conforme aux canons de la littérature.

  • 24 Étonnamment, pendant la crise actuelle, Bernanke ne mobilise pas explicitement l’argument de la déf (...)
  • 25 Bernanke et al. (1999, p. 14) décrivent le ciblage de l’inflation comme une solution à l’incohérenc (...)

76En dépit d’un FOMC et d’une littérature académique historiquement majoritairement opposés à une définition de πc par la seule banque centrale, Bernanke (2011b, p. 9) soutient au contraire que la Fed en a l’autorité. Bernanke s’appuie sur un argument empirique (la BCE a défini elle-même sa cible d’inflation) et un argument d’expertise (la cible est définie sur la base des théories des économistes). Son argumentation est donc sensiblement différente de celle de Meyer, et largement moins développée (seulement 3 lignes). La doctrine de Bernanke est également pauvre par rapport aux raisons et stratégies invoquées dans plus de dix ans de transcriptions des réunions du FOMC (1995-2006) en faveur de la décision de πc par la Fed dont il ne retient que trois éléments24. Premièrement, πc doit être décidée par la Fed sans consultation du Congrès, sans modification de la législation du Federal Reserve Act. Ainsi la « boîte de Pandore » de la réforme démocratique de la Fed par le Congrès n’est pas ouverte et la Fed maximise son indépendance d’objectif. Deuxièmement, la légitimité de πc est avant tout technique, et non politique, puisque πc est définie par les experts de la Fed plutôt que par les politiques du Congrès. En effet πc est compatible avec le mandat dual, dont elle n’est que la définition quantitative, qui reste donc inchangé. De plus, les autorités politiques ne sont pas compétentes pour décider de πc, soit parce qu’elles n’ont pas les compétences techniques, soit parce qu’elles souffrent d’incohérence temporelle25. Forte de cette légitimité technique, la Fed s’octroie l’indépendance de cible. Ces deux premiers arguments de Bernanke (2011b) posent problème car la Fed peut être accusée de déficit démocratique au motif qu’elle s’arroge les indépendances d’objectif et de cible. Aussi le troisième argument de Bernanke (2011b) vise à éradiquer ces critiques liées à l’indépendance. Pour Bernanke, la Fed a l’autorité pour décider πc car il s’agit d’un changement mineur puisque la législation du Federal Reserve Act (statuts, mandat) est inchangée. Ainsi πc ne relève pas de l’indépendance d’objectif ou de cible, mais simplement de la communication. En cohérence avec l’hypothèse d’un changement mineur, la communication sur la décision de πc est limitée. Cette communication limitée contraste avec les transcriptions de la réunion du FOMC d’octobre 2006 où Bernanke voulait « éduquer » le public et le Congrès.

77L’argumentaire de Bernanke manque de robustesse d’abord car la BCE a un mandat hiérarchique et des fondations politiques d’ordo-libéralisme ; à la différence du mandat dual de la Fed, et des ciblages d’inflation de Nouvelle-Zélande et Grande-Bretagne fondés sur le système de Westminster. En outre, du fait d’une intégration politique européenne peu avancée en comparaison des États-Unis, la BCE n’a pas d’autorité politique forte en face d’elle et bénéficie donc de marges de manœuvre. À l’opposé, la Fed fait face à des pouvoirs forts : le Congrès et le Trésor.

78Par ailleurs, le choix de la Fed de décider elle-même πc apparaît contraire à la pratique la plus commune en ciblage de l’inflation. La « bonne pratique » dans les pays en ciblage d’inflation est une décision conjointe de πc par la banque centrale et les autorités politiques (figure 8) : la remarque de Ferguson (FOMC, 2005, p. 50) est donc valide. Ce choix du FOMC de décider lui-même πc n’apparaît donc pas optimal ni au regard de la théorie, ni au regard de la pratique qui prônent une décision par le politique.

Figure 8. Qui décide la cible en ciblage de l’inflation ?

Figure 8. Qui décide la cible en ciblage de l’inflation ?

Source : d’après Roger (2009). N = 27 pays en ciblage d’inflation

79Responsabilisation démocratique imparfaite ? En théorie, comme en pratique (Nouvelle-Zélande, Grande-Bretagne), le ciblage d’inflation fonde une large part de la crédibilité de πc sur la responsabilisation démocratique. Cette dernière, pour être crédible, doit être effective : les représentants du peuple doivent pouvoir imposer des sanctions ayant des effets sur la Banque centrale (Walsh, 1995). Bernanke et al. (1999, p. 324) eux-mêmes expliquent sur plusieurs pages comment la responsabilisation de la Fed, notamment la procédure Humphrey-Hawkins d’audition biannuelle devant le Congrès, doit être renforcée pour tenir compte de l’adoption d’une cible d’inflation. Nonobstant les travaux de Bernanke, aucun mécanisme de responsabilisation supplémentaire n’a accompagné l’annonce de l’adoption de la cible d’inflation par la Fed. En présentant πc comme de la communication, la Fed n’a pas favorisé l’émergence de la contrepartie de son indépendance de cible : la responsabilisation démocratique. Elle suit l’adage de Milton Friedman (1990) sur les banques centrales : les « deux plus importantes variables dans leur fonction de perte sont d’éviter la responsabilisation d’un côté, et obtenir du prestige auprès du public de l’autre ». Au regard de l’analyse contrefactuelle des performances de la Fed en matière de respect de πc =2 % et de lettres ouvertes, la Fed n’avait pas d’incitation à accepter la théorie de Walsh de responsabilisation par le politique. Les fondations du design institutionnel de la cible d’inflation de la Fed paraissent imparfaites.

80Par ailleurs, l’absence d’une procédure de responsabilisation nouvelle, ou de renforcement des procédures actuelles, suite à la décision de πc n’est pas forcément compatible avec les principes démocratiques : « Il n’est pas acceptable dans une société démocratique qu’un groupe d’individus non élus se voit confier des responsabilités importantes sans être ouvert à un total examen et responsabilisation par le public » (Greenspan, 1996).

81Déficit démocratique et de légitimité ? Les développements précédents sur l’économie politique de la cible d’inflation du FOMC indiquent que le Congrès et le public peuvent évoquer un déficit démocratique pour plusieurs raisons : s’ils estiment que la Fed n’a pas l’autorité (indépendance d’objectif et de cible) pour décider πc, que cette dernière ne respecte pas le mandat dual, et que la responsabilisation démocratique sur πc est inexistante. Deux autres sources de déficits démocratiques causés par l’adoption de πc, ainsi que leur impact négatif sur la légitimité du FOMC, sont maintenant analysés. Puis des voies de réduction de ces déficits démocratiques sont esquissées.

  • 26 Le président de la Réserve fédérale de Dallas, Richard Fisher, révèle a posteriori dans un entretie (...)
  • 27 L’hypothèse de Gramlich (2005) est qu’au fil du temps le Congrès est devenu plus familier du ciblag (...)
  • 28 Lacker (FOMC, 2005, p. 31) qualifie la cible d’inflation de « pas extraordinairement important à fa (...)
  • 29 Dans le passé, dans les transcriptions des réunions du FOMC comme celle d’octobre 2006, les membres (...)

82En premier lieu l’adoption de πc s’accompagne d’un déficit démocratique en raison d’un manque de transparence qui nuit à la légitimité de cette adoption. La cible d’inflation a été décidée « d’autorité » par le FOMC sans consultation publique du Congrès et du public, en décalage avec les principes démocratiques exigeant de la transparence dans la décision et le processus de décision. Greenspan (1996) lui-même déclarait que « …la Fed doit être aussi transparente qu’une agence du gouvernement ». En ne communiquant pas abondamment pour expliquer sa cible d’inflation avant et après son avènement, la Fed fait preuve d’opacité et perpétue sa vieille tradition de secret et du Fedspeak. Plus encore, l’absence de consultation transparente avec le Congrès mettrait à mal le fragile équilibre des pouvoirs entre le Congrès et la Fed, à savoir l’indépendance de la Fed en échange de son suivi strict du mandat démocratique décidé par le Congrès (Kohn, 2003). Les consultations des membres du Congrès par Bernanke, en coulisse, n’éliminent pas ce déficit démocratique26. Au contraire, le secret des consultations ne fait que renforcer le problème de transparence. Cependant, du point de vue de la Fed, ces consultations non explicites ont été efficaces car elles semblent avoir contribué à obtenir une absence de réaction du Congrès. En effet, des membres du Congrès issus du parti démocrate, comme Barnett Frank qualifiant le ciblage d’inflation en 2007 de « terrible erreur », restent muets27. Ce manque de débat public de la Fed de Bernanke autour de πc est d’autant plus criant que sous l’ère Greenspan nombre de membres du FOMC ont formalisé la procédure à suivre pour consulter le Congrès et le public pour faciliter l’adoption de πc (Meyer, 2001 ; 2004). Bernanke (2003b) lui-même insistait sur la nécessité d’une consultation publique : « Réalistement, ce ne sera certainement pas franchi sans une bonne dose supplémentaire de discussion publique ». Selon Bernanke (2003c) « il serait important que ces idées soient passées au crible du comité du Congrès compétent en la matière ». Ce manque de consultation transparente de la Fed de Bernanke avec les autorités démocratiques est donc clairement en rupture avec la doctrine de la Fed de l’ère Greenspan. En outre, ce manque de transparence et d’information publique empêche la cible d’inflation d’avoir une adhésion large du public. Un des facteurs de la réussite de l’adoption de πc est ainsi négligé : les anticipations des agents ; ce faisant le FOMC contredit Bernanke (2009) : « je crois fermement que les banques centrales doivent donner autant d’informations que possible, à la fois pour des raisons de responsabilisation démocratique, et parce que nombre de nos politiques ont des chances d’être plus efficaces si elles sont bien comprises par les marchés et le public ». Un coût majeur de cette première source de déficit démocratique apparaît clairement être un défaut de légitimité démocratique de πc. En effet sous l’ère Greenspan un membre du Board comme Meyer (2001) prônait une imbrication de πc dans le cadre démocratique du Congrès, non seulement pour des raisons de pouvoir, mais aussi pour des raisons de légitimité et de succès auprès du public. La cible d’inflation ne bénéficie pas de la légitimité du processus démocratique d’élaboration d’une loi par la délibération publique au Congrès. Elle ne bénéficie pas non plus de la légitimité du public qui n’a pas été impliqué en amont de cette décision. En n’incluant pas explicitement le Congrès et le public dans le processus de décision, la Fed prive πc du transfert de légitimité démocratique dont elle bénéficie au contraire dans le design institutionnel canonique du ciblage d’inflation. Selon des membres du Board eux-mêmes (Kohn, 2003), le FOMC se priverait ainsi d’un des avantages du ciblage de l’inflation : la légitimité politique et démocratique donnée à la cible d’inflation. Cette absence de légitimité est en décalage avec Greenspan (1996) pour qui le soutien du peuple américain est une mission essentielle de la Fed. Ainsi ce qui était considéré jusqu’à récemment par des membres du FOMC comme un changement fondamental28 de société affectant la vie des américains n’a pas fait l’objet d’un débat et d’un choix démocratiques, mais a été décidé par un comité d’individus non élus, ce que Greenspan refusait29. Cependant, pour Bernanke, comme indiqué dans sa justification de la décision de πc par le FOMC et non le Congrès, cette légitimité politique importe moins que la légitimité technique de l’expert.

83La seconde raison pour laquelle l’adoption d’une cible d’inflation peut engendrer un déficit démocratique a trait aux préférences sociales. L’adoption de πc pourrait causer un écart entre les préférences du FOMC et du public (Congrès) puisque le FOMC n’a pas consulté publiquement ni le Congrès ni le public avant de décider de la cible d’inflation. Or, d’après la littérature standard, « les principes démocratiques de base indiquent que les préférences des banquiers centraux doivent être alignées sur celles de la société en général » (Mishkin, 1999). Cette possible divergence entre les préférences de la société et du FOMC ne s’accordent pas non plus avec les développements récents de la littérature où les préférences de la banque centrale sont micro-fondées, dérivant de la fonction d’utilité de l’agent représentatif, donc conformes à celles des agents (Woodford, 2003). Sur le plan de la formalisation, le déficit démocratique signifie que le Congrès pourrait réagir s’il estime que la définition de πc conduit la Fed à ne plus respecter la fonction de perte sociale définie par le mandat. Le Congrès peut juger, à l’instar de Ferguson (2002), que dans la fonction de perte de la Fed la définition de πc génère un poids α sur l’inflation trop important par rapport au poids λ sur l’emploi, c’est-à-dire des poids α et λ différents des préférences de la société. Cette hypothèse est réfutée de manière sous-jacente par les analyses de Bernanke soutenant que la fonction de perte (équation 1) demeure intacte, la Fed ne faisant que spécifier πc et laissant les poids α et λ intacts. La fonction de perte restant identique à celle de la société indiquée dans le Federal Reserve Act, il n’y aurait pas de déficit démocratique. On a montré le manque de robustesse de cet argumentaire de Bernanke.

84Pour atténuer le déficit démocratique, en s’inscrivant a minima dans le processus démocratique en débattant publiquement de πc avec le Congrès, le FOMC aurait pu attendre l’audition semi-annuelle au Congrès le 29 février 2012 pour faire l’annonce de sa cible d’inflation. Quant au Congrès, il pourrait réduire le déficit démocratique en instaurant une responsabilisation sur πc à l’instar du ciblage d’inflation néo-zélandais. Plus encore, le Congrès pourrait forcer la Fed à définir aussi une cible d’emploi, comme suggéré dans les transcriptions du FOMC par Gramlich (FOMC, 2005, p. 47) et Barron (FOMC, 2006, p. 163). Selon Fisher (FOMC, 2006, p. 180), l’argument de certains membres du FOMC – selon lequel la Fed ne peut définir cette cible d’emploi car U* est une donnée et non un choix – risque d’être faible face à la pression du Congrès demandant le respect du mandat « d’emploi maximum ». Enfin, le Congrès pourrait aussi, comme en Grande-Bretagne suite à la crise financière, augmenter le mandat de la Banque centrale pour y ajouter la stabilité financière comme objectif. La Fed reviendrait alors à son mandat originel dans la première phrase du Federal Reserve Act de 1913 : « [] fournir une monnaie élastique, octroyer des moyens de réescompter les billets de trésorerie, établir une supervision plus efficace du secteur bancaire aux États-Unis […] ».

5. Conclusion

85La Fed a adopté une cible d’inflation pourtant repoussée par la majorité du FOMC depuis 1995. La situation exceptionnelle de crise pourrait être un des facteurs de ce revirement. La composition du FOMC pourrait aussi avoir joué. En effet, la Fed justifie l’adoption de la cible d’inflation par la nouvelle synthèse néo-classique dont le FOMC est l’incarnation : Bernanke, Williams, Yellen (nouveaux keynésiens) et Plosser, Kocherlakota (nouveaux classiques). Pour la Fed, la cible d’inflation serait une quantification de son objectif de stabilité des prix. Elle serait aussi une évolution de la stratégie de communication de la Fed se dotant d’un instrument de communication rompant avec l’opacité du Fedspeak de Greenspan, et s’alignant sur les bonnes pratiques des autres banques centrales. Aussi pour la Fed, adopter une cible d’inflation ne signifierait pas adopter le ciblage de l’inflation et son mandat hiérarchique. La Fed préserverait son mandat dual.

86La Fed a mis longtemps à adopter la cible d’inflation car les fondements théoriques, empiriques et démocratiques de cette dernière étaient questionnés par nombre de membres du FOMC, notamment Greenspan. Ils considéraient la cible d’inflation non comme une évolution, mais comme une révolution vers le ciblage de l’inflation et ses préférences. L’analyse confirme cette hypothèse, laquelle paraît d’autant plus plausible que Bernanke est théoricien du ciblage de l’inflation et que nombre de membres du FOMC décrivent l’adoption de la cible d’inflation comme l’adoption du ciblage de l’inflation flexible. De même, la plupart des arguments de la Fed en faveur de la cible d’inflation viennent de la nouvelle synthèse néo-classique qui fonde le régime de ciblage de l’inflation.

87Sur le plan du design institutionnel, l’absence d’inclusion explicite du Congrès dans la décision de la cible d’inflation pourrait induire un déficit démocratique. Cette indépendance de cible de la Fed est en décalage avec les pratiques comme la théorie du ciblage de l’inflation. La Fed adopterait une version tronquée du ciblage de l’inflation et se priverait des avantages de crédibilité et de légitimité du cadre institutionnel de ce régime.

88Enfin, l’adoption de la cible d’inflation par la Fed paraît aussi en décalage avec la crise financière commencée en août 2007. En effet, la cible d’inflation est fondée sur la nouvelle synthèse néo-classique résultant de la combinaison des expériences de la Grande Inflation des années 1970 et de la Grande Modération précédant la crise. L’instabilité financière de la Grande Récession actuelle et de la Grande Dépression des années 1930, dont Bernanke est pourtant spécialiste, ne constituent donc pas le cœur de la théorie de la cible d’inflation de la Fed. C’est pourquoi la décision de la Fed ne paraît pas pleinement s’inscrire dans les développements post crise de la littérature recommandant une politique monétaire moins focalisée sur la stabilité des prix pour intégrer la stabilité financière.

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Notes

1 Lors de la conférence de presse du 4 février 2010, le président Trichet de la BCE déclarait : « nous ne sommes pas tenus par une cible d’inflation à 24 mois dans le cadre de notre propre concept de politique monétaire ». À la différence du ciblage d’inflation, la BCE n’a pas d’engagement sur πc à un horizon temporel donné. La responsabilisation de la BCE sur πc et un horizon temporel donné paraît donc difficile à réaliser.

2 Voir aussi Kohn (FOMC, 2006, p. 160).

3 L’indice des prix CPI (Consumer Price Index) est élaboré par le Bureau of Labor Statistics, l’indice des prix PCE par le Bureau of Economic Analysis. Ces deux indices sont fondés sur des concepts différents, donc sont construits différemment et se basent sur des données sources différentes (McCully et al., 2007). L’indice CPI repose sur un indice de Laspeyres alors que l’indice PCE repose sur un indice idéal de Fisher. Les deux indices ne mettent pas les mêmes pondérations sur un même bien. L’indice des prix core PCE correspond à l’inflation sous-jacente alors que l’indice PCE correspond à l’inflation courante. L’indice PCE sous-jacent est l’indice PCE moins la nourriture et l’énergie. Il est donc calculé par le Bureau of Economic Analysis. Bullard (2011) et Detmeister (2011) traitent de cet indice PCE sous-jacent.

4 Comme on le verra par la suite, Bernanke présentera aussi la décision du 25 janvier 2012 non pas comme une question large de ciblage de l’inflation donc de régime de politique monétaire, mais comme une simple question de cible d’inflation πc qu’il considère être une évolution mineure de communication.

5 Cette stratégie contredit l’hypothèse de Santomero du FOMC de février 2005 selon laquelle le public est acquis à l’adoption de πc.

6 Arestis et Sawyer (2010), Reichlin et Baldwin (2013).

7 Présentée par Goodfriend (2004).

8 Bermingham (2010).

9 Voir le discours de Bernanke du 23 juillet 2003.

10 Le Summary of Economic Projections synthétise les prévisions des membres du FOMC en matière d’inflation (PCE courant et sous-jacent), croissance (PIB réel) et chômage.

11 Voir Geraats (2007, p. 39). Greenspan est fameux pour sa communication parfois opaque où il marmonnait afin d’éviter les sur-réactions des marchés à ses annonces et ainsi limiter leur volatilité. Cette littérature sur l’ambigüité des banques centrales remonte à Cukierman et Meltzer (1986).

12 Initiée notamment par Gali et Gertler (1999).

13 De même, Bernanke et Mishkin (1997, p. 109) comme Bernanke et al. (1999, p. 27) préfèrent l’inflation sous-jacente à l’inflation courante.

14 Voir Tierney (2011) sur les révisions de l’indice PCE.

15 En quoi la discrétion est-elle contrainte ? Est-ce plutôt une règle ou plutôt de la discrétion ? Comment la contrainte assure-t-elle une discrétion crédible ? Comment la discrétion pourrait-elle être crédible alors que dans la quasi-totalité des modèles nouveaux keynésiens, l’école de pensée de Bernanke et Mishkin, l’engagement sur une règle est plus optimal que la discrétion ? Autant de questions auxquelles Bernanke et Mishkin (1997) ne répondent pas.

16 Mishkin (2011).

17 Yun (1996), Dib (2006).

18 Programme nommé QE3 pour Quantitative Easing 3, programme d’achats de mortgage-backed securities.

19 Ce nouveau langage « d’amélioration substantielle des perspectives du marché du travail » sera repris par nombre de membres du FOMC dans leurs discours, par exemple Lockhart (2012).

20 Voir Campbell et al. (2012).

21 Ball (2009), Lang (2009).

22 À noter que désormais J. Williams est président de la Réserve fédérale de San Francisco donc siège au FOMC.

23 À sa sortie du FOMC, Meyer (2004, p. 155) continue de défendre ces idées.

24 Étonnamment, pendant la crise actuelle, Bernanke ne mobilise pas explicitement l’argument de la déflation pour justifier la décision de πc. Pourtant Bernanke (2003c) affirmait que la déflation « changeait le calcul politique ». En effet on a noté qu’avant la crise il considère πc comme une stratégie de lutte et de prévention contre la déflation qui devient donc plus attractive pour les autorités politiques suite à la déflation frappant les États-Unis pendant la crise actuelle.

25 Bernanke et al. (1999, p. 14) décrivent le ciblage de l’inflation comme une solution à l’incohérence temporelle.

26 Le président de la Réserve fédérale de Dallas, Richard Fisher, révèle a posteriori dans un entretien avec des journalistes le 2 février 2012 que le « chairman a consulté personnellement et très largement des membres du Congrès des deux bords politiques ». Mais Fisher dit « ne pas avoir la liberté de dire ce qu’a dit chacun d’eux. Mais il l’a fait lui-même, un très large spectre de consultations ». Voir Saphir et Spicer (2012).

27 L’hypothèse de Gramlich (2005) est qu’au fil du temps le Congrès est devenu plus familier du ciblage de l’inflation, donc plus enclin à l’adopter.

28 Lacker (FOMC, 2005, p. 31) qualifie la cible d’inflation de « pas extraordinairement important à faire ». À la réunion du FOMC d’octobre 2006, Kohn parle d’une question de « régime », Moskow d’un « très grand pas pour la Fed ».

29 Dans le passé, dans les transcriptions des réunions du FOMC comme celle d’octobre 2006, les membres du FOMC partisans du ciblage d’inflation minimisent ce problème démocratique par l’élément de langage « évolutionnaire » revenant 12 fois à cette réunion d’octobre 2006, et Plosser répète que πc n’est pas « révolutionnaire, mais évolutionnaire ».

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Titre Figure 1. Comparaison inflation des indices PCE et CPI, États-Unis ( %)
Crédits Source : base de données FRED, Réserve fédérale de St. Louis, données mensuelles. Période ante crise : 01/1960-08/2008. Post crise : 09/2008-01/2012.
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Titre Figure 3. Anticipations d’inflation, États-Unis ( %)
Crédits Sources : pour « Michigan », données Michigan Survey of Expectations, base de données FRED, Réserve fédérale de St. Louis. Pour « SPF » : Survey of Professional Forecasters, données de la Réserve fédérale de Philadelphie. Pour « Anticipations de marché » : méthode de Mishkin (2007a), i.e. la différence entre titres du Trésor normaux (Treasury securities) et indexés sur l’inflation (TIPS ou Treasury inflation-protected securities), même maturité. Différence mesurée dans la base de données FRED par la différence entre le X-Year Treasury Constant Maturity Rate (DGSX) et le X-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity (DFIIX). Toutes les données sont trimestrielles et des médianes.
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Titre Figure 7. Anticipations d’inflation (1 an) : pays industrialisés en ciblage de l’inflation
Crédits Sources : données trimestrielles, CPI. Grande-Bretagne (GB) : YouGov/Citigroup household measure, Monetary Policy Report, février 2012, Banque d’Angleterre. Suède : données TNS SIFO Prospera, Banque de Suède, Monetary Policy Report, février 2012. Nouvelle-Zélande (NZ) : survey of expectations, série J6, Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande. Australie : Melbourne Institute, Reserve Bank of Australia, série G4.
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Titre Figure 8. Qui décide la cible en ciblage de l’inflation ?
Crédits Source : d’après Roger (2009). N = 27 pays en ciblage d’inflation
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Pour citer cet article

Référence électronique

Emmanuel Carré, « La cible d’inflation de la Fed : continuité ou rupture ? », Revue de la régulation [En ligne], 14 | 2e semestre / Autumn 2013, mis en ligne le 16 décembre 2013, consulté le 29 mai 2017. URL : http://regulation.revues.org/10401

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Auteur

Emmanuel Carré

Maître de conférences, université Paris XIII, CEPN UMR CNRS 7234.

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