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Opinions - débats

L’étrange silence du Nobel Prize Committee sur la « théorie des marchés efficients »

The Nobel Prize Committee’s strange silence on the « efficient markets hypothesis »
El extraño silencio del Nobel Prize Committee sobre la « teoría de los mercados eficientes »
Bernard Guerrien et Ozgur Gun

Résumés

Le « prix Nobel » d’économie 2013 a été attribué à Eugène Fama et Robert Shiller, qui sont tous deux connus surtout par leurs positions diamétralement opposées sur la « théorie des marchés efficients ». Or, dans son compte-rendu, le comité qui attribue le prix ne mentionne pas cette « théorie », jamais vraiment définie. Le choix de Fama peut néanmoins s’expliquer parce qu’il a inventé l’expression « marchés efficients », expression idéologiquement marquée et devenue monnaie courante en finance. Et cela bien que, prise au pied de la lettre, elle soit un non-sens, même pour un économiste néo-classique. Plutôt que d’opposer Fama et Shiller, le jury préfère les présenter comme étant complémentaires, les « apports » du premier porteraient surtout sur le (très) court terme, ceux du second sur « un plus long terme ». Ces apports sont en fait très limités, même mesurés à l’aune des travaux des lauréats précédents, ce qui ne peut que confirmer l’idée que le jury a surtout voulu récompenser, sans le dire, l’introduction du thème des « marchés efficients » en finance.

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Texte intégral

Introduction

  • 1 Nous traduisons « hypothesis » par « théorie », ce qui nous semble le plus approprié car le mot « h (...)
  • 2 Terme que nous utiliserons par la suite pour designer The Economic Sciences Prize Committee of the (...)
  • 3 Le troisième larron, Lars Hansen, est surtout un économètre. Sommé de choisir entre Fama et Shiller (...)

1Comme l’ont souligné pratiquement tous les commentateurs, le « prix Nobel » d’économie 2013 attribué à Eugène Fama, Lars Hansen et Robert Shiller présente la particularité de récompenser deux auteurs (Fama et Shiller) connus pour avoir des positions diamétralement opposées à propos de la validité de la « théorie des marchés efficients » (efficient market hypothesis)1. Cette « théorie » a été formulée il y a plus de 40 ans par Fama. Le choix de l’expression « marchés efficients » n’est pas dû au hasard – Fama ne cachant pas ses positions ultralibérales. Elle pose néanmoins un problème, surtout après la crise commencée en 2007-2008, très largement attribuée à la finance. D’où, semble-t-il, l’idée du Comité Nobel2 d’attribuer également le prix à Shiller, connu surtout par sa dénonciation des « excès de la finance »3.

2L’opération a apparemment réussi : le courant néoclassique « keynésien », qui aurait dû être le plus réservé, a unanimement applaudi – le prix est « mérité » selon Paul Krugman – même si ses adeptes mettent surtout l’accent sur les contributions de leur ami Shiller, comme on peut le constater en consultant le site Economist’s View, porte-parole officieux de ce courant.

3Il n’empêche qu’un certain malaise subsiste. Interrogé à ce propos par le New York Times juste après l’annonce du Comité Nobel, Shiller s’en tire par une pirouette : après avoir précisé que Fama est « un très brave type », il explique qu’ils ont « des religions différentes » et « ne prient donc pas dans les mêmes églises » (cf. http://www.nytimes.com/​2013/​10/​20/​business/​robert-shiller-a-skeptic-and-a-nobel-winner.html?_r=1&). Tout serait donc affaire de croyances et, finalement, d’idéologie. On peut parier que Shiller, cueilli à froid par le journaliste, ne reprendra pas cette métaphore dans ses futures interventions – il aura eu le temps de se construire un argumentaire approprié, lui permettant de faire « plus scientifique ». Il pourra s’inspirer en cela du Comité Nobel lui-même, qui présente ses travaux et ceux de Fama comme ayant permis, conjointement, de faire d’importantes avancées dans notre connaissance des marchés financiers, tout en évitant soigneusement de parler du sujet qui fâche – la « théorie des marchés efficients ».

1. L’étrange silence du Comité Nobel sur les « marchés efficients »

4Dans l’entrée efficient market hypothesis (EMH) du New Palgrave: A Dictionary of Economics (1987), Burton Malkiel – son auteur – écrit, après avoir passé en revue les tenants et aboutissants de cette « hypothèse » : « De façon générale, l’EMH a une assise empirique extrêmement forte. Il n’y a probablement pas en économie ou en finance de théorie qui ait été aussi largement testée ». Les innombrables tests effectués depuis ne font que corroborer ceux auxquels Malkiel se réfère dans les années 1980. D’où la question : comment expliquer que le Comité Nobel ait tellement attendu pour donner son prix à l’auteur d’une théorie qui serait aussi largement corroborée par les faits – ce qui est très rare (pour ne pas dire unique) en économie ?

5La réponse à cette question se trouve, implicitement, dans le rapport dans lequel le Comité Nobel donne les raisons de sa décision (cf. http://www.nobelprize.org/​nobel_prizes/​economic-sciences/​laureates/​2013/​advanced-economicsciences2013.pdf). En effet, on n’y trouve nulle part l’expression « marchés efficients » – ni, bien entendu la célèbre « hypothèse » qui va avec. Il suffit d’un peu de réflexion pour comprendre pourquoi. N’importe quelle personne ayant une formation de base, même élémentaire, en économie, sait que l’efficience – efficacité, en français – est synonyme d’optimalité de Pareto. Or, celle-ci impose des conditions draconiennes, impossibles à vérifier en pratique, ne fût-ce qu’approximativement. Il est évident, sans besoin d’avoir à faire de tests, qu’il n’existe nulle part, et qu’il ne peut exister, d’économie – qu’elle soit de marché, planifiée ou autre – dans laquelle l’affectation des ressources est, de près ou de loin, efficiente (optimale au sens de Pareto). En pratique, la question de l’efficience ne se pose que de façon relative (i.e. en termes de comparaison selon le critère de Pareto de deux affectations de ressources).

  • 4 Bien que Fama n’accole jamais d’adjectif à l’expression « marchés efficients », il distingue trois (...)

6Tout cela fait partie du bagage de base des économistes. D’où le besoin ressenti par la plupart de ceux qui réfléchissent sur la question des « marchés efficients » d’adjoindre à cette expression un adjectif destiné à éviter toute confusion avec l’optimalité au sens de Pareto – dont ils sentent bien qu’elle ne peut être testée par la seule étude des cours boursiers ! La formule la plus fréquemment utilisée est celle d’« efficience informationnelle », à laquelle serait opposée l’« efficience allocative ». Certains rajoutent l’adjectif « financiers » dans l’expression « marchés efficients », tandis que d’autres évoquent une « version faible » de l’efficience, à distinguer de sa « version forte »4. Richard Thaler préfère parler des deux « parties » – la partie « on n’a rien sans rien » et la partie « les prix sont corrects » – de cette « théorie », Brad DeLong remarquant à ce propos que le fait de ne pas les distinguer a été à l’origine d’« une bonne dose de très mauvaise théorie économique » (cf. http://delong.typepad.com/​sdj/​2009/​07/​two-efficient-market-hypotheses.html).

7Certains essaient d’expliquer la nuance de langage qu’ils introduisent, mais aucun ne récuse l’expression « marchés efficients », comme si elle était devenue incontournable, quitte à admettre qu’elle désigne plusieurs théories – vérifiées ou réfutées empiriquement, selon le cas.

  • 5 Le fait que le comité ait tant tardé à donner le prix à Fama, présenté comme « nobélisable » depuis (...)

8Le Comité Nobel ne pouvait toutefois pas se permettre une telle attitude, faite de sous-entendus. Son rapport s’adresse, en effet, à un public plus large que celui des seuls économistes, notamment celui des scientifiques qui ont leurs propres prix (Nobel), et qui n’ont pas toujours les économistes en haute estime... C’est ainsi qu’ils auraient sans doute tiqué devant un prix qui aurait accordé une place essentielle à une « hypothèse » qui est énoncée – par l’un des lauréats – à l’aide d’une métaphore5. De façon plus générale, le Comité Nobel ne pouvait ignorer que l’article de 1970 qui a rendu célèbre Fama et sa « théorie des marchés efficients » comporte plusieurs anomalies – outre celle sur le sens du mot « efficience » en économie. Ce qui fait tache, quand on sait.

2. Les trois anomalies de l’article fondateur de la « théorie des marchés efficients »

  • 6 « Marchés des capitaux efficients : une revue des travaux théoriques et empiriques »

9La première anomalie se trouve dans le titre même de l’article : Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Works6. On est ainsi en présence d’une « revue » des théories (et des travaux empiriques) sur l’« efficience des marchés des capitaux ». Mais qui dit revue de théories – et des tests auxquels elles ont pu donner lieu – dit théories anciennes, déjà existantes. Ce qui est bien le cas de celles évoquées par Fama dans son article – où il ne propose pas de théorie nouvelle. Il se contente seulement d’accoler l’étiquette « marchés efficients » à des théories formulées parfois depuis très longtemps – comme c’est le cas de celle que soutient Louis Bachelier dans sa thèse, en 1900. Cette dénomination semble faciliter la présentation en évitant l’aridité du langage de la statistique (« marche au hasard », « martingale », « semi-martingale », …), mais elle est en réalité source de confusion – sans parler du choix, déjà évoqué, du mot « efficient ».

10La deuxième anomalie est sans doute la plus grave, puisqu’elle consiste à définir quelque chose à partir d’une autre, qui n’est pas elle-même définie. En effet, selon Fama, « un marché dans lequel les prix “reflètent pleinement” et toujours l’information disponible est appelé “efficient” » (Fama, 1970, p. 383, http://efinance.org.cn/​cn/​fm/​Efficient Capital Markets A Review of Theory and Empirical Work.pdf).

11Ce qui frappe dans cette phrase, qui semble être une définition, ce sont les guillemets pour « reflètent pleinement » (fully reflect), guillemets qui ont pour rôle de signaler une idée vague, qui demande à être précisée. Fama semble d’ailleurs en être conscient puisque quelques lignes plus loin il écrit : « La définition selon laquelle dans un marché efficient les prix “reflètent pleinement” l’information disponible est tellement générale qu’elle n’a pas d’implication testable empiriquement... En bref, nous devons définir de façon un peu plus précise ce que nous entendons par l’expression ‘fully reflect’ » (Fama, 1970, p. 384). Puis il écrit, dans la foulée : « Une possibilité serait de poser que… ». Inutile de poursuivre, puisqu’il admet ainsi, dès le départ, l’existence de plusieurs « possibilités » sur la signification de « fully reflect » et donc sur ce que peut être un marché efficient. Le recours à quelques formules mathématiques – où se distingue le terme Фt, « symbole général pour n’importe quel ensemble d’information dont il est supposé qu’il est “pleinement reflété” dans le prix en t » (Fama, 1970, p. 384) – ne change rien à l’affaire, même s’il peut faire croire le contraire au non initié.

12Les guillemets entourant fully reflect seront en fait rapidement abandonnés par les commentateurs et les auteurs de nouveaux articles, ainsi que par Fama7. Dans une nouvelle revue de sa « théorie » intitulée de façon significative Efficient Capital Markets II, il va même jusqu’à écrire : « Je considère la théorie des marchés efficients comme étant la proposition simple (the simple statement) selon laquelle les prix des titres reflètent pleinement toute l’information disponible » (Fama 1991, p. 1575). Finies les réserves, la théorie des marchés efficients devenant une « proposition simple », évidente pour tout le monde. Sauf, semble-t-il, pour le Comité Nobel, qui évite aussi bien de parler de fully reflect que d’efficient markets.

13La troisième anomalie de l’article de Fama de 1970, la plus étonnante, est l’erreur grossière qu’il fait dans sa (brève) présentation formelle. Comme l’a remarqué Stephen LeRoy dans un commentaire – publié six années plus tard ! –, la formule qui sert de base à ses raisonnements est tautologique (LeRoy, 1976). Comment cela a-t-il pu échapper aux rapporteurs de la revue et à tous ceux qui ont repris à leur compte la « théorie des marchés efficients » en se référant à cet article ? Mystère. Il faut dire que le Journal of Finance où il a été publié est destiné à un public plus porté sur l’étude concrète des phénomènes financiers qu’à la haute théorie. Manifestement, les lecteurs ont sauté les obscurs développements théoriques du début, et les quelques formules mathématiques qui les accompagnent, pour ne s’intéresser qu’à la partie « empirique », sur la prédictibilité des cours boursiers – partie qui peut être comprise sans avoir lu ces formules. C’est d’ailleurs à cette partie, et à elle seule, que se réfère le Comité Nobel dans son rapport.

3. « Marchés efficients » et tests statistiques

  • 8 Où il met en garde, de façon prémonitoire, sur toute interprétation abusive de ses résultats : « Il (...)

14La meilleure façon (la seule ?) de se faire une idée de ce que Fama entend, en 1970, par « théorie des marchés efficients » consiste à examiner le contenu des tests qu’il passe en revue dans son article. Ces tests prennent, selon lui, trois « formes » : faible, semi-faible et forte. La forme faible reprend l’idée selon laquelle la connaissance du passé ne sert à rien pour prédire le cours futur d’un titre. Ce qui est souvent exprimé par la formule vague : « le prix des titres intègrent – ou incorporent, ou reflètent – l’information passée ». Les tests portent alors sur l’existence d’éventuelles régularités ou « effets » dans les cours boursiers, dont la connaissance permettrait de faire des prédictions correctes et, donc, de « battre les marchés » (gagner plus, en moyenne, que les autres investisseurs). Pratiquement tout le monde s’accorde pour considérer qu’il ne faut pas se faire d’illusions : les régularités qui peuvent exister disparaissent rapidement dès qu’elles sont décelées – soit par chance, soit après une recherche risquée (il n’est pas sûr qu’elle aboutisse), coûteuse en temps et en moyens. Il n’y a là rien de nouveau : Fama rappelle d’ailleurs que l’idée de ce genre d’« efficience » remonte au moins à la thèse de Bachelier, Samuelson en ayant donné la formulation théorique la plus élaborée dans un article publié en 19658.

15La forme forte du test des « marchés efficients » n’est finalement pas très différente de la forme faible : elle consiste à comparer, pendant une période donnée, les gains moyens faits par les investisseurs professionnels, qui utilisent au maximum toute l’information disponible (publique ou privée), à ceux faits par un investisseur passif, qui se contente de conserver un panier diversifié de titres. Le résultat de cette forme de test n’a rien de surprenant : dès les années 1930 Alfred Cowles, un ancien agent de Bourse, avait montré que les professionnels ne faisaient pas mieux, en moyenne, que l’investisseur passif – moins bien même si on tient compte des commissions.

16Reste la forme semi-forte des tests, forme qui correspond le mieux à la métaphore selon laquelle toute nouvelle information se « reflète pleinement et rapidement » dans le cours d’un titre, de sorte que seul ceux qui le détiennent font un gain (ou une perte…) « exceptionnel » – par chance, donc. Alors que si l’ajustement se faisait progressivement, il y aurait la possibilité de faire un gain certain en achetant « vite » le titre puis en le revendant « tout de suite après », en profitant de la poursuite de sa hausse. La figure 1, extraite du rapport du Comité Nobel, donne un exemple de forme semi-forte du test de l’« efficience des marchés » – l’« information nouvelle », une hausse imprévue des dividendes, provoque une hausse brusque et rapide du prix d’une action, qui reprend ensuite sa « marche au hasard ».

Figure 1. Variation du cours d’un titre suite à une information nouvelle

Figure 1. Variation du cours d’un titre suite à une information nouvelle
  • 9 Ce qui, dans le cas présent, signifie qu’on ne peut espérer gagner plus sans prendre plus de risque (...)
  • 10 Tout le problème est dans cette « disponibilité ». Car s’il faut chercher l’information, pour ensui (...)

17Ces trois formes de tests de l’« efficience des marchés » peuvent évidemment donner lieu à discussion. Comment, par exemple, caractériser les « régularités » ? Quand passe-t-on d’un ajustement « rapide » à un ajustement « progressif » ? Quel type de test statistique adopter ? etc. D’où les innombrables études et articles autour de ces questions. Une constatation s’impose néanmoins : ces tests ont tous en commun l’idée qu’on ne peut pas battre le marché – il ne laisse pas subsister des occasions d’arbitrage (de gain certain). C’est le « on n’a rien sans rien »9 de Thaler. On peut, si on y tient vraiment, parler d’« efficience informationnelle » – les investisseurs saisissent et utilisent au mieux toute l’information dont ils disposent10 et éliminent par leurs actions toute occasion d’arbitrage qui pourrait subsister « de-ci, de-là ».

18Il n’y a donc rien de vraiment nouveau dans l’article de Fama de 1970, en dehors de l’expression « marchés efficients ». Le choix de cette expression n’est toutefois pas le fruit du hasard ; il laisse entendre que ce n’est pas la seule possibilité de faire des gains certains en Bourse qui est en jeu avec ces tests.

4. « Modèle d’équilibre » et tests d’hypothèses jointes

19L’article de Fama de 1970 commence par une claire allusion au rapport entre les signaux (prix) envoyés par les marchés financiers et l’affectation des ressources : « Le tout premier rôle du marché du capital est d’affecter la détention du stock de capital de l’économie. En termes généraux, l’idéal est un marché dans lequel les prix fournissent des signaux appropriés (accurate) pour l’affectation des ressources » (Fama, 1970, p. 383).

20Vient ensuite, dans la foulée, la pseudo définition des « marchés efficients » avec leurs prix qui « “reflètent pleinement” et toujours toute l’information disponible ». Il est difficile de ne pas établir un lien entre les prix ayant cette propriété remarquable et une affectation des ressources « efficiente », fruit des « décisions de production et d’investissement des entreprises ». Dans la suite de l’article, Fama ne parle plus, cependant, de l’affectation des ressources. Il s’en tient strictement à ses tests sur les cours boursiers. Mais la graine est semée.

21La question va néanmoins réapparaître par la bande au moment où il a fallu que Fama réponde à la remarque de LeRoy sur le caractère tautologique de sa présentation formelle de la théorie des marchés efficients (la troisième anomalie de son article de 1970). « Plutôt que de défendre la présentation » de cet article, il propose de « présenter le modèle d’une façon différente » (Fama, 1976, p. 143), en rendant bien plus explicite le fait que ses tests statistiques supposent un « modèle d’équilibre » et donc que « n’importe quel test est un test joint de l’efficience et du modèle d’équilibre » (ibid). Il ne dit pas grand-chose sur le « modèle d’équilibre », si ce n’est qu’il relève « de l’équilibre de marché », mais il parsème en revanche son texte de nombreux market efficiency. Il ne parle pas de la « valeur fondamentale » – censée représenter les « fondamentaux » du modèle d’équilibre (goûts des consommateurs, techniques de production, ressources matérielles) – comme il le fait dans d’autres textes, et comme le font tant d’autres – mais c’est à elle que l’on songe. Et que songe aussi le Comité Nobel, pourtant si prudent dans ses formulations, quand il écrit dans l’introduction de son rapport : « les prix des actifs semblent souvent refléter leur valeur fondamentale » (p. 1).

  • 11 Qui se contente d’aborder le problème, pourtant essentiel, du test joint dans une note de bas de pa (...)

22Le choix par le théoricien du modèle d’équilibre sous-jacent est donc essentiel pour les tests d’« efficience des marchés » à la Fama. Quid alors des tests effectués dans son article de 1970 où l’on trouve, si on cherche un peu, une ou deux allusions à des « prix d’équilibre » mais aucune au problème pourtant fondamental du « test joint » ? L’argument avancé par le Comité Nobel11 est que, à court terme (en fait, d’un jour à l’autre), on peut négliger les variations des prix du modèle d’équilibre, parce que nulles ou très faibles – sauf dans des cas particuliers comme celui de la figure 1, où il y a une information nouvelle sur des fondamentaux (ici, les dividendes). Seule l’« efficience », en l’occurrence la non-prédictibilité du cours d’un titre, serait testée, quel que soit le modèle d’équilibre.

23La situation changerait, en revanche, lorsqu’on élargit la période d’observation, l’apparition de situations nouvelles entraînant forcément des modifications dans les prix du modèle d’équilibre. Peut-on alors considérer que les variations des cours boursiers « reflètent pleinement » celles de ces prix sous-jacents, en rapport avec les « fondamentaux » de l’économie ? Répondre « non » à cette question revient à admettre la possibilité de bulles et, plus généralement, de mouvements erratiques des cours boursiers qui les empêchent d’envoyer des signaux « appropriés pour l’affectation des ressources ». Ce qui semble aller de soi pour toute personne qui observe l’évolution de ces cours sur une période plus ou moins longue. La « contribution » de Shiller a été de justifier cette réponse négative en utilisant le même cadre conceptuel que Fama tout en envisageant divers « modèles d’équilibre ».

5. Modèles d’équilibre, valeur fondamentale et agent représentatif

  • 12 Cette connaissance est de type stochastique si on suppose l’existence d’« états de la nature » (exo (...)
  • 13 Le Comité Nobel parle à ce propos de rational-investor assumption, ce qui va bien au-delà de ce qu’ (...)

24Dans le modèle d’équilibre général (de concurrence parfaite), qui suppose l’existence d’un système complet de marchés, le prix d’équilibre d’une entreprise est égal à la valeur actuelle de ses profits futurs – ce qu’on a coutume d’appeler sa « valeur fondamentale ». Car si tel n’était pas le cas, il y aurait là une occasion d’arbitrage et on ne serait donc pas à l’équilibre. Si on retient ce modèle d’équilibre, le prix des actions des entreprises (parts de leur prix total) peut être calculé à partir des dividendes futurs (attendus) et du taux d’actualisation entre le présent et le moment où ils seront distribués. Personne ne connaissant le futur – contrairement à ce que suppose l’hypothèse d’un système complet de marchés12 –, Shiller opère rétrospectivement en supposant que les investisseurs font des prévisions parfaites ou des « anticipations rationnelles »13, et prévoient donc correctement les dividendes futurs. Il fait appel pour cela aux (seules) données dont il peut disposer, les dividendes et les taux d’escompte observés dans le passé, disons entre les années (passées) t et t + T, puis il détermine à partir d’eux le « prix d’équilibre » en t des actions d’une entreprise à partir des dividendes qu’elle a versés entre t et t + T en supposant que « les marchés » les ont « rationnellement » – ou « correctement » – anticipés (en t). La deuxième, et dernière, figure du rapport du Comité Nobel donne un exemple de ce genre de calcul, où on voit comment le prix d’« équilibre » p* – appelé « prix rationnel » par le Comité Nobel et « prix correct » par Thaler – a évolué pendant un siècle, avec t compris entre 1870 et 1970 et T = 10, la valeur actuelle des dividendes touchés au-delà de 10 ans pouvant être négligée. La comparaison des évolutions de p* et du prix observé p ne laisse aucun doute sur la (non) validité de la « théorie des marchés efficients », version Fama 1976 (hypothèses jointes).

  • 14 « Modèle d’évaluation des actifs financiers » (MEDAF).

Reste toujours l’échappatoire consistant à dire que ce n’est pas l’« efficience » qui est en cause, mais le modèle d’équilibre sous-jacent. D’où les multiples tentatives pour réduire les écarts entre p et p* en faisant appel à d’autres « modèles d’équilibre ». Au « vieux » CAPM (Capital Asset Pricing Model)14 des années 1960 dont Fama et d’autres se sont servis dans les années 1970, est venu se rajouter dans les années 1980 le « moderne » Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM), qui reprend l’approche par l’agent représentatif de la « nouvelle macroéconomie ». Curieusement, c’est la fonction d’utilité de cet (unique) agent, ses préférences, qui joue un rôle déterminant dans le prix des actifs (d’où le premier C dans CCAPM). En effet, son choix intertemporel de consommation faisant office de « solution » du modèle, la production des entreprises – dont l’agent représentatif est le propriétaire et le seul destinataire final – va lui être subordonnée. De ce choix peut être déduit, entre autres, le prix p* « d’équilibre » des actifs. Le Comité Nobel résume ainsi les résultats obtenus : « En utilisant les données sur la consommation aux États Unis, Grossman et Shiller (1981) trouvent que la volatilité observée du prix des actions n’est compatible avec le CCAPM que si l’utilité marginale de la consommation est extrêmement sensible aux variations de la consommation – autrement dit, si le consommateur représentatif a une aversion au risque extrêmement élevée » (p. 22). Ce qui, est-il noté plus loin, est « irréaliste du point de vue de la microéconomie appliquée, du moins pour l’investisseur moyen ».

25L’« irréalisme » est en fait dans l’approche elle-même, tellement l’idée de décrire l’évolution d’une économie par le choix intertemporel d’un unique agent (fut-il qualifié de « représentatif ») est absurde. Rien d’étonnant à ce que la « version simple du CCAPM ne colle pas très bien aux données » (p. 27 du rapport du Comité Nobel) : l’écart p – p* est bien trop important pour être assimilé à un bruit de fond. Mais plutôt que d’arrêter les frais, étant donné l’absurdité de l’approche par l’agent représentatif, « cette constatation a conduit à de très nombreuses recherches destinées à comprendre les défaillances du modèle de base » (ibid).

  • 15 Sans parler du fait, déjà signalé, que pour calculer les prix des titres à partir des données, on s (...)

26Ces recherches vont consister, en vrac, à triturer les propriétés statistiques du facteur d’escompte (« rapport entre la prime de rendement d’un titre et l’écart type de cette prime »), à prendre en compte la richesse de l’agent représentatif, à lui supposer des préférences récursives (« qui séparent la préférence pour le risque de la substitution intertemporelle »), à faire dépendre son utilité des variations de sa consommation – et non seulement de son niveau –, à supposer l’existence d’habitudes etc. Il n’y a pratiquement pas de limite aux façons de modeler l’agent représentatif en vue de réduire l’écart entre les prix observés et les prix associés à ses choix – ce qu’on a coutume d’appeler en finance la « volatilité excessive » des cours boursiers. Chaque modification, même légère, peut rendre très compliqué le traitement mathématique (pour obtenir des prix d’équilibre p*), sans parler des tests statistiques – la présence de non-linéarités soulevant notamment des problèmes très délicats. D’où une énorme bibliographie dont le rapport du Comité Nobel donne un aperçu – en mettant en avant les principaux « résultats » tout en admettant qu’« il n’existe pas de “modèle consensuel” largement accepté » (p. 29). Il n’en existera évidemment jamais, tant l’idée de déduire les cours boursiers des choix d’un unique agent est un défi au bon sens15. Il est vrai que le Comité Nobel a l’habitude, puisqu’il avait déjà attribué le prix à des auteurs comme Lucas, Prescott, Kydland, Phelps, Sargent, dont les modèles font appel à l’agent représentatif. Sans que jamais personne n’ait cherché à justifier cette aberration, si ce n’est par l’argument fallacieux selon lequel c’est la seule façon de donner des « fondements microéconomiques à la macroéconomie ».

6. Et Fama dans tout cela ?

27On peut constater qu’on est progressivement passé de la discussion très marquée idéologiquement sur l’efficience, même si le rapport évite ce mot, à la question plus pragmatique de l’élaboration de modèles qui permettent de donner un prix « d’équilibre » aux actifs. Le titre du rapport du Comité Nobel est d’ailleurs Comprendre le prix des actifs. Il ne faut pas oublier les opérateurs financiers, qui attendent qu’on leur fournisse des prix pour les actifs qui puissent leur servir de repère, avec l’illusion que, vu la quantité faramineuse de données qui s’accumulent et la puissance toujours plus grande des ordinateurs, on s’approchera de plus en plus de leur « vraie valeur ». Cette illusion est évidemment entretenue par tous ceux – qu’ils y croient ou non – qui se consacrent à cette recherche et qui peuvent en attendre de généreux financements. Le Comité Nobel fait d’ailleurs de nombreuses allusions à l’« impact pratique » ou aux « implications pratiques » des études théoriques qu’il évoque.

28Fama s’intéresse peu à tout cela – son bagage technique est limité, même s’il sait bien s’entourer. Son obsession, c’est l’« efficience » des marchés – qu’il est d’ailleurs vain de chercher à battre, même en utilisant des mathématiques compliquées. Il va donc poursuivre son combat consistant à montrer que les diverses « anomalies » observées sur les marchés financiers, qui pourraient être à l’origine de gains « anormaux », n’en sont pas vraiment.

29Il ne peut toutefois ignorer la question de la « volatilité excessive » des marchés boursiers, thème de prédilection de Shiller, dont la figure 2 donne un aperçu. Car, comme le dit le rapport du Comité Nobel « [L]a présence d’une volatilité excessive est un défi pour ceux qui pensent que les prix incorporent toute l’information disponible » (p. 30). Dans un article de 1998, où il attaque les behavioristes qui voient dans cette volatilité une mise en cause de l’efficience des marchés, il répond en mettant en cause les modèles utilisés pour tester l’efficience : « Fama (1970) met l’accent (emphasizes) sur le fait que l’efficience des marchés doit être testée conjointement avec un modèle sur les rendements (normaux) attendus. Le problème est que tous les modèles sur les rendements attendus donnent une description incomplète des configurations systématiques (systematic patterns) des rendements moyens pendant la période de référence retenue. Il s’ensuit que les tests de l’efficience sont toujours contaminés par le problème du mauvais modèle (bad-model problem) » (Fama, 1998, p. 291).

  • 16 Dans sa « revue II », en 1991, il allait même jusqu’à dire que le joint-hypothesis problem était «  (...)

30Passons sur « l’accent mis dans l’article de 1970 » sur le test joint (l’expression n’y figure même pas16…) et décryptons. Les rendements « normaux » et les « configurations systématiques » se réfèrent au « modèle d’équilibre » sous-jacent qui, comme il est non observable, ne peut être que « mauvais » – un terme nouveau, mais Fama est coutumier du fait. Sur la défensive, plutôt que d’admettre que l’« efficience » – ici, dans le sens où les cours des titres fournissent des signaux qui permettent une affectation adéquate des ressources – est réfutée par les faits (les cours étant trop volatiles), il préfère mettre en cause le modèle d’équilibre, l’autre volet de l’« hypothèse jointe ». Sous-entendu : avec le temps, on parviendra à améliorer ce modèle, jusqu’à ce qu’il s’ajuste suffisamment aux données pour que l’« efficience des marchés » soit empiriquement, et incontestablement, établie. La foi du charbonnier ou la mauvaise foi de l’idéologue, comme on veut.

31Selon Fama, si les prix « reflètent pleinement » l’information disponible au jour le jour mais seulement de façon approximative sur des périodes plus longues, c’est parce que le modèle sous-jacent devient de plus en plus mauvais quand la période s’allonge : « Le problème du mauvais modèle est moins sérieux dans les études qui se cantonnent à des rendements à court terme (quelques jours) dans la mesure où les rendements attendus sont proches de zéro… Mais le problème s’aggrave lorsque l’horizon s’élargit. Un problème de mauvais modèle qui engendre un rendement moyen anormal accidentel de % par mois devient finalement statistiquement significatif lorsque le placement est fait sur plusieurs mois » (Fama, 1998, p. 291).

  • 17 Dans un autre passage de l’article, à un « behavioriste » qui dit espérer « que les futures recherc (...)

32La réaction de bon sens est d’admettre l’existence de phénomènes tels que les bulles, qui se traduisent par des rendements « anormaux » pendant des périodes plus ou moins longues – jusqu’à ce que la bulle éclate et que les gains potentiels qu’elle a permis « partent en fumée », comme disent les journalistes. Fama ne veut pas, toutefois, entendre parler de ce phénomène « irrationnel », source de mauvais signaux pour l’affectation des ressources. Il préfère évoquer des « sous-réactions » (underreactions) qui viennent compenser les « sur-réactions » (overreactions), car « si la sur-réaction apparaît comme un résultat général dans les études des rendements à long terme, l’efficience des marchés est morte ». Heureusement, « la sous-réaction est apparemment aussi fréquente » que la sur-réaction (Fama, 1998, p. 286)17. La théorie est sauvée. On notera combien elle est élastique : dans le cas présent, elle revient à dire qu’« on ne bat pas les marchés » sur le moyen ou long terme, les hausses successives – comme lors des bulles – étant inévitablement suivies de baisses, comme lors des krachs. Ce qui est sans doute vrai, mais qui n’implique pas que les signaux envoyés par les cours boursiers conduisent à une affectation « adéquate » des ressources.

33Fama jouera à fond des ambigüités de sa « théorie » lors de la crise de 2008 – où il était devenu difficile de proclamer que les marchés (financiers) sont « efficients » ! Il fut quand même un des rares à faire front – c’est le combat de toute une vie –, en jouant la carte : « vous voyez, je vous l’avais bien dit, il est vain de vouloir battre les marchés, la sur-réaction (la bulle immobilière) étant suivie inévitablement par la sous-réaction (krach) » (cf. http://www.newyorker.com/​online/​blogs/​johncassidy/​2010/​01/​interview-with-eugene-fama.html#ixzz16OBl6mBB). Selon lui, si on veut comprendre ce qui s’est passé, il faut chercher ailleurs, dans le « mauvais modèle » de l’économie réelle, qui n’avait pas pris en compte les interventions de l’État – le vrai fautif, donc, avec sa politique consistant à vouloir à tout prix que les ménages deviennent propriétaires de leur logement.

7. On n’en a pas fini, hélas, avec la « théorie des marches efficients »

34Si on veut savoir, en bref, à quoi s’en tenir à propos de la « théorie des marchés efficients », il suffit de jeter un coup d’œil aux figures 1 et 2 du rapport du Comité Nobel : on voit bien qu’on est en présence de deux phénomènes différents, qui relèvent donc de théories totalement différentes. On ne trouve d’ailleurs nulle part chez Fama de figure comme la figure 2, ni chez Shiller de figure comme la figure 1. Pour justifier malgré tout l’attribution à tous deux du prix, le Comité Nobel évite de parler des marchés efficients et opère une distinction entre la prévisibilité à « court terme » et la prévisibilité à « plus long terme » des cours boursiers. Ainsi, sur le court terme, la prévisibilité est très limitée « ce qui est compatible avec le fait que le prix des actions reflète rapidement toute nouvelle information publique sur des revenus futurs (quickly reflect all new public information about future cash flows) » – allusion à Fama, avec un vocabulaire plus nuancé, quickly remplaçant fully, l’information se limitant aux cash flows futurs (p. 42 du rapport). Sur un plus long terme, il y aurait une certaine forme de prévisibilité puisque « les rendements attendus “les bons jours” (au sommet du cycle […]) sont inférieurs aux rendements attendus “les mauvais jours” » (ibid). Autrement dit, quand ça monte, on peut prévoir que ça va redescendre un jour, et vice versa – comme on le voit par exemple dans la figure 2.

35Tout cela est trivial et ne justifie sûrement pas l’attribution d’un prix aussi prestigieux pour la profession. Par ailleurs, Fama et Shiller sont loin d’être des théoriciens de haut niveau. Le prix leur a d’ailleurs été attribué pour leurs « découvertes empiriques ». Il est difficile de ne pas voir de la part du Comité Nobel le désir de récompenser envers et contre tout celui qui a le premier introduit l’idée de « marchés efficients » en finance, ce dont la profession lui est sans doute fort reconnaissante. En même temps, cette idée, devenue presque une certitude dans cette profession, s’est avérée néfaste, aussi bien sur plan pratique (justification de la dérèglementation) que sur le plan théorique, où elle donne lieu à des débats confus et sans intérêt. Le prix donné à Fama va, malheureusement, encourager leur poursuite – malgré la prudence des formulations du Comité Nobel, dont personne ne semble s’être aperçu.

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Bibliographie

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Fama E. (1976), “Reply”, Journal of Finance, 31 (1), p. 143-145.

Fama E. (1991), “Efficient capital markets: II”, The Journal of Finance, 46 (5), p. 1575-1617. http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient markets II.pdf

Fama E. (1998), “Market efficiency, long-term returns, and behavorial finance”, Journal of Financial Economics 49, p. 283-306. http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X98000269

Grossman S.J., Shiller R.J. (1981), “The determinants of the variability of stock market prices,” American Economic Review 71, p. 222-227. http://finance.wharton.upenn.edu/~rlwctr/papers/8018.PDF

LeRoy S. (1976), “Efficient Capital Markets: a Comment”, Journal of Finance, 31 (1), p. 139-141. http://e-m-h.org/LeRo76.pdf

Malkiel Burton G. (1987), “Efficient market hypothesis”, New Palgrave::A Dictionary of Economics, Palgrave Macmillan, p. 120-123.

Samuelson P.A. (1965), “Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly”, Industrial Management Review, vol. 6, p. 41-50. http://www.e-m-h.org/Samuelson1973b.pdf

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Notes

1 Nous traduisons « hypothesis » par « théorie », ce qui nous semble le plus approprié car le mot « hypothèse », souvent utilisé dans les traductions françaises, correspond plutôt à « assumption ».

2 Terme que nous utiliserons par la suite pour designer The Economic Sciences Prize Committee of the Royal Swedish Academy of Sciences.

3 Le troisième larron, Lars Hansen, est surtout un économètre. Sommé de choisir entre Fama et Shiller, il se dérobe. Il admet en fait qu’au fond la divergence est d’ordre politique, se disant « conservateur sur le plan fiscal », proche donc de Fama, mais « libéral » sur les questions de société, comme Shiller (cf. http://economix.blogs.nytimes.com/2013/11/16/a-talk-with-lars-peter-hansen-nobel-laureate/?_r=0).

4 Bien que Fama n’accole jamais d’adjectif à l’expression « marchés efficients », il distingue trois formes de tests (« faible », « semi faible » et « forte ») de la théorie, ce qui a pu faire croire à certains que c’est elle qui a des formes, ou des versions, différentes. On reviendra plus loin sur ce point.

5 Le fait que le comité ait tant tardé à donner le prix à Fama, présenté comme « nobélisable » depuis de nombreuses années, s’explique peut-être par sa réticence devant le flou de l’« hypothèse des marchés efficients ».

6 « Marchés des capitaux efficients : une revue des travaux théoriques et empiriques »

7 Par exemple, dans http://home.business.utah.edu/finmll/fin787/papers/famamacbeth1973.pdf, article paru à peine trois ans après celui de 1970.

8 Où il met en garde, de façon prémonitoire, sur toute interprétation abusive de ses résultats : « Ils ne prouvent pas que les marchés concurrentiels effectifs fonctionnent bien. Ils ne disent pas que la spéculation est une bonne chose. Ils ne prouvent pas que celui qui fait un gain en spéculant le mérite… ou qu’il ait fait quelque chose de bon pour la société » (Samuelson, 1965, p. 48). Exactement le contraire de ce que suggère l’expression « marchés efficients » utilisée 5 ans plus tard par Fama.

9 Ce qui, dans le cas présent, signifie qu’on ne peut espérer gagner plus sans prendre plus de risques.

10 Tout le problème est dans cette « disponibilité ». Car s’il faut chercher l’information, pour ensuite déceler des occasions d’arbitrage, alors le gain obtenu (qui n’est plus vraiment certain) peut être inférieur au coût de recherche.

11 Qui se contente d’aborder le problème, pourtant essentiel, du test joint dans une note de bas de page (note 4, p. 9)…

12 Cette connaissance est de type stochastique si on suppose l’existence d’« états de la nature » (exogènes) dont la liste est connue, avec des biens conditionnels à la réalisation de ces états, les fonctions objectif prenant la forme d’espérances mathématiques. 

13 Le Comité Nobel parle à ce propos de rational-investor assumption, ce qui va bien au-delà de ce qu’on entend habituellement par rationalité.

14 « Modèle d’évaluation des actifs financiers » (MEDAF).

15 Sans parler du fait, déjà signalé, que pour calculer les prix des titres à partir des données, on se sert des données passées (évidemment…) en supposant donc que l’agent a correctement (« rationnellement ») prévu ce qui se passera dans le futur – condition qui détermine son choix intertemporel.

16 Dans sa « revue II », en 1991, il allait même jusqu’à dire que le joint-hypothesis problem était « le thème de sa revue de 1970 » ! (Fama, 1991, p. 1575-1976). Il y utilise aussi l’expression bad model of market equilibrium.

17 Dans un autre passage de l’article, à un « behavioriste » qui dit espérer « que les futures recherches nous aideront à comprendre pourquoi le marché semble sur-réagir en certaines circonstances et sous-réagir dans d’autres », il répond de façon lapidaire : « la théorie des marchés efficients propose une réponse simple à cette question – la chance » (Fama, 1998, p. 287).

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Titre Figure 1. Variation du cours d’un titre suite à une information nouvelle
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Titre Figure 2
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Pour citer cet article

Référence électronique

Bernard Guerrien et Ozgur Gun, « L’étrange silence du Nobel Prize Committee sur la « théorie des marchés efficients » », Revue de la régulation [En ligne], 14 | 2e semestre / Autumn 2013, mis en ligne le 12 décembre 2013, consulté le 25 septembre 2017. URL : http://regulation.revues.org/10307

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Auteurs

Bernard Guerrien

SAMM, Université Paris 1, bguerrien@sfr.fr

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Ozgur Gun

REGARDS, université de Reims Champagne Ardenne, ozogun@gmail.com

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